Petualangan Kepatuhan Tether

Ditulis oleh: Thejaswini M A

Disusun oleh: Block unicorn

Pendahuluan

Pada bulan Agustus tahun ini, Bo Hines mengundurkan diri dari jabatannya sebagai anggota Dewan Kripto Rumah Putih dan segera menjabat sebagai CEO divisi Amerika Serikat yang baru didirikan oleh Tether. Misinya adalah meluncurkan USAT, sebuah stablecoin yang sesuai dengan Undang-Undang GENIUS. USAT akan menjalani audit bulanan, cadangannya sepenuhnya disimpan dalam bentuk uang tunai dan obligasi negara Amerika Serikat jangka pendek, serta beroperasi di bawah pengawasan penuh bank federal.

Sementara itu, USDT terus memproses transaksi lebih dari 1 triliun dolar AS setiap bulan, dengan cadangannya mencakup Bitcoin, emas, dan pinjaman yang dijamin. Aset-aset ini dikelola melalui entitas offshore yang tidak pernah diaudit secara menyeluruh.

Satu perusahaan, dua cara produk yang sangat berbeda.

Tether tahun lalu mencetak keuntungan sebesar 13,7 miliar dolar AS dengan model "mencari pengampunan, bukan izin". Sebagai perbandingan, Circle berhasil melantai di bursa dengan valuasi 7 miliar dolar AS berkat due diligence yang dilakukan sebelum meluncurkan bisnis dan mengajukan pertanyaan yang tepat.

Pengumuman ini seharusnya menjadi sebuah perayaan.

Setelah melalui bertahun-tahun perjuangan regulasi, masalah transparansi, dan terus-menerus dipertanyakan mengenai dukungan cadangan, Tether akhirnya menyediakan apa yang selama ini diminta oleh para kritikus untuk pasar AS: kepatuhan penuh, audit independen, kustodian yang diatur, dan cadangan yang hanya terdiri dari uang tunai dan obligasi negara AS jangka pendek.

Namun, kami menemukan diri kami sedang mendiskusikan arbitrase regulasi, moat kompetisi, serta momen-momen canggung yang menyenangkan ketika teknologi revolusioner bertentangan dengan tatanan yang telah mapan, sementara setiap orang berpura-pura bahwa ini selalu menjadi bagian dari rencana.

Fakta menunjukkan bahwa selama struktur perusahaan cukup kreatif, dapat melayani dua tuan sekaligus.

Sebelum membahas lebih dalam tentang USAT, mari kita lihat pencapaian besar yang diraih Tether dengan USDT. Nilai total token yang beredar dari USDT mencapai 172 miliar dolar AS, dengan lebih dari 1 triliun dolar AS transaksi yang diproses setiap bulan di pasar cryptocurrency. Jika Tether adalah sebuah negara, ia akan menjadi pemegang utang negara terbesar ke-18 di Amerika Serikat, dengan total kepemilikan obligasi pemerintah sebesar 127 miliar dolar AS.

Perusahaan tersebut menghasilkan keuntungan sebesar 13,7 miliar dolar AS tahun lalu—bukan pendapatan, tetapi keuntungan—menempatkannya di antara perusahaan yang paling menguntungkan, melampaui banyak perusahaan dalam daftar Fortune 500.

Semua pencapaian ini tidak melalui audit menyeluruh, pengawasan menyeluruh, atau transparansi yang biasa diterima oleh lembaga keuangan tradisional. Sebaliknya, Tether mengandalkan "bukti" kuartalan daripada audit menyeluruh, dan telah memasukkan aset seperti emas, bitcoin, dan pinjaman yang dijamin ke dalam cadangannya—aset-aset ini tidak diperbolehkan di bawah regulasi stablecoin yang ketat. Selain itu, ia beroperasi terutama melalui entitas offshore di Hong Kong dan Kepulauan Virgin Britania.

Ini bisa dianggap sebagai contoh akhir, menunjukkan bahwa terkadang dengan cara yang sepenuhnya bertentangan dengan preferensi regulator, masih mungkin untuk mencapai prestasi besar.

Kemunculan (dan masalah) Undang-Undang GENIUS

Kemudian, pada Juli 2025, RUU GENIUS diperkenalkan, yang merupakan peraturan regulasi stablecoin yang komprehensif pertama di AS. Tiba-tiba, pasar AS—pasar kripto yang paling menguntungkan dan berpengaruh di dunia—memiliki aturan ketat baru:

100% cadangan dalam bentuk uang tunai dan obligasi pemerintah AS jangka pendek (tidak termasuk Bitcoin, emas, atau pinjaman yang dijamin)

Audit independen bulanan, CEO dan CFO harus memberikan pernyataan.

Penerbit yang memiliki lisensi AS dan dijaga oleh kustodian yang diatur oleh AS

Mematuhi sepenuhnya persyaratan anti pencucian uang (AML) / Kenali pelanggan Anda (KYC), dilengkapi dengan fungsi pembekuan.

Tidak membayar bunga kepada pemegang

Komposisi cadangan sepenuhnya transparan

Lihat daftar ini, lalu lihat struktur USDT yang ada, tantangannya jelas. Hukum ini pada dasarnya menetapkan garis pemisah yang jelas antara stablecoin "asing" dan yang berbasis di Amerika Serikat. USDT yang diterbitkan oleh entitas Tether di Kepulauan Virgin Britania Raya dan Hong Kong tidak bisa begitu saja menjadi sesuai aturan hanya dengan menekan satu tombol. Ini memerlukan reformasi menyeluruh terhadap struktur perusahaan, komposisi cadangan, dan kerangka operasionalnya.

Bagi Tether, tantangan yang lebih sulit adalah, untuk benar-benar mematuhi "Undang-Undang GENIUS", perusahaan tersebut memerlukan tingkat transparansi yang selama ini dihindarinya. Hingga tahun 2025, Tether masih menyediakan "bukti" triwulanan, bukan audit menyeluruh. Sekitar 16% dari aset cadangannya adalah yang secara eksplisit dilarang oleh "Undang-Undang GENIUS": emas (3,5%), bitcoin (5,4%), pinjaman yang dijamin, dan obligasi perusahaan.

Lalu mengapa tidak langsung memperbaiki USDT?

Mengapa meluncurkan token baru, daripada sekadar membuat USDT menjadi compliant?

Secara sederhana, mengubah USDT menjadi sesuai regulasi itu seperti mencoba mengubah kapal cepat menjadi kapal induk saat masih berlayar. Saat ini, USDT melayani 500 juta pengguna di seluruh dunia, yang memilihnya karena tidak terpengaruh oleh regulasi ketat di Amerika. Banyak dari pengguna ini berada di pasar berkembang, di mana sistem perbankan lokal tidak dapat diandalkan atau mahal, USDT memberikan mereka akses untuk mendapatkan dolar.

Jika Tether secara tiba-tiba menerapkan persyaratan KYC tingkat AS, fungsi pembekuan, dan protokol audit untuk semua pengguna USDT di seluruh dunia, ini akan mengubah secara fundamental sifat keberhasilan USDT. Seorang pemilik usaha kecil Brasil yang menggunakan USDT untuk menghindari fluktuasi mata uang tidak ingin menghadapi persyaratan kepatuhan regulasi AS, sementara seorang trader cryptocurrency di Asia Tenggara juga tidak memerlukan sertifikat yang dikeluarkan setiap bulan oleh CEO.

Namun ada alasan strategis yang lebih dalam di baliknya: segmentasi pasar. Dengan menciptakan USAT, Tether dapat menawarkan produk "berkualitas tinggi" yang teratur untuk lembaga-lembaga di AS, sambil menjaga USDT sebagai "standar global" yang ditujukan untuk pasar lainnya. Ini seperti memiliki merek mewah dan merek pasar massal secara bersamaan—perusahaan yang sama menyediakan produk yang berbeda untuk pelanggan yang berbeda.

Proposisi nilai USAT (seperti itu sendiri)

Jadi, fitur apa saja yang ditawarkan USAT yang belum disediakan oleh USDC? Promosi Tether dalam hal ini tampak sedikit kabur.

Arsitektur teknis mendukung strategi dual-track ini. Kedua token menggunakan platform Hadron dari Tether, yang memungkinkan integrasi tanpa hambatan dengan infrastruktur yang ada, sambil menjaga pemisahan regulasi. Di bawah hukum yang diizinkan, likuiditas dapat mengalir antara kedua sistem, tetapi "tembok api" kepatuhan memastikan bahwa setiap token beroperasi secara independen dalam yurisdiksi masing-masing.

USAT akan diterbitkan oleh Anchorage Digital Bank (sebuah bank kripto yang disetujui oleh federal), dengan cadangan yang dikelola oleh Cantor Fitzgerald. Ini akan sepenuhnya mematuhi "Undang-Undang GENIUS", termasuk audit bulanan, cadangan yang transparan, dan berbagai persyaratan regulasi yang diharapkan oleh pengguna institusi. Di bawah kepemimpinan mantan penasihat kripto Gedung Putih Bo Hines, USAT mendapatkan dukungan politik yang kuat dan jaringan hubungan di Washington.

Namun, USDC dari Circle telah memenuhi semua syarat ini. USDC memiliki likuiditas yang kuat, integrasi pertukaran yang matang, kemitraan institusional, dan catatan regulasi yang baik. Ini telah menjadi stablecoin pilihan bagi institusi di Amerika Serikat.

Keunggulan utama Tether adalah... hmmm, itu adalah Tether. Perusahaan ini telah membangun jaringan distribusi stablecoin terbesar di dunia, memiliki pangsa pasar yang sangat besar, dan menghasilkan 13,7 miliar dolar AS setiap tahun untuk mendukung pertumbuhannya. Seperti yang dikatakan CEO Paolo Ardoino: "Berbeda dengan pesaing kami, kami tidak perlu menyewa saluran distribusi, kami memilikinya."

Tether perlu membangun likuiditas untuk USAT dari nol. Ini berarti meyakinkan bursa untuk mendaftarkan USAT, membuat penyedia likuiditas, dan klien institusional benar-benar menggunakannya. Bahkan dengan kekuatan keuangan Tether yang besar dan jaringan distribusi yang luas, ini bukanlah tugas yang mudah.

USDC mengendalikan sekitar 25% pangsa pasar stablecoin global, tetapi mendominasi pasar AS yang diatur. USDT memiliki 58% pangsa pasar global, tetapi pada dasarnya dikecualikan dari pasar AS yang patuh.

Perusahaan ini bertaruh bahwa pengguna institusional membutuhkan alternatif untuk menghindari risiko sentralisasi. Jika Circle atau USDC mengalami masalah, pengguna institusional mungkin akan mencari pilihan lain yang sepenuhnya diatur. Selain itu, Tether dapat memanfaatkan hubungan yang sudah ada (misalnya, kemitraan dengan Cantor Fitzgerald) untuk menawarkan syarat atau layanan yang lebih baik.

Tindakan terbaru Circle menyoroti tingkat persaingan yang ketat. Pada bulan Juni 2025, Circle sukses melantai di bursa, meluncurkan blockchain Arc yang khusus untuk keuangan stablecoin, dan terus memperluas saluran pembayaran global. Strategi prioritas regulasi Circle jelas telah membuahkan hasil dalam adopsi institusional.

Namun USAT juga memiliki beberapa keunggulan yang tidak dimiliki USDC. Menurut CEO Paolo Ardoino, jaringan distribusi global Tether mencakup "ratusan ribu titik distribusi fisik", serta kemitraan digital seperti investasi $775 juta di Rumble. Infrastruktur ini telah dibangun selama lebih dari sepuluh tahun, dan sulit untuk disalin dengan mudah.

Kekuatan Tether terletak pada hubungan global dan kekuatan keuangannya. Pada paruh pertama tahun 2025, perusahaan menciptakan laba sebesar 5,7 miliar dolar AS, menyediakan sumber daya yang cukup untuk menciptakan pasar, insentif likuiditas, dan pengembangan kemitraan. Berbeda dengan pesaing yang harus "menyewa" saluran distribusi, Tether memiliki infrastrukturnya sendiri.

Keunggulan terbesar USAT mungkin adalah kompatibilitas. Jika ia dapat bekerja sama dengan infrastruktur USDT yang ada, pengguna tidak perlu melakukan perombakan total pada sistem mereka. Bagi para pengembang yang telah menghabiskan berbulan-bulan untuk mengintegrasikan USDT, beralih ke token Tether lainnya jauh lebih baik daripada memulai dari awal dengan penyedia yang sepenuhnya berbeda.

Beberapa lembaga atau pengguna yang memiliki kesadaran risiko yang tinggi mungkin hanya ingin memegang berbagai stablecoin yang diatur untuk diversifikasi, mengurangi risiko counterparty antara Circle (USDC) dan Tether (USDT).

Garis waktu sangat penting di sini. USAT direncanakan akan diluncurkan pada akhir tahun 2025, yang berarti Tether hanya memiliki waktu terbatas untuk membangun likuiditas, memastikan listing di bursa, dan membangun hubungan dengan pembuat pasar. Di pasar keuangan, keunggulan pertama dapat menjadi faktor penentu, pengguna biasanya cenderung memilih opsi yang sudah mapan dan memiliki likuiditas tinggi, daripada pendatang baru.

Jadwal di sini sangat penting. USAT direncanakan untuk diluncurkan pada akhir tahun 2025, yang memberikan waktu terbatas bagi Tether, membuatnya sulit untuk membangun likuiditas, memastikan pencatatan di bursa, dan membangun hubungan dengan pembuat pasar. Dalam pasar keuangan, keunggulan pertama sangat penting - pengguna biasanya cenderung memilih opsi yang sudah matang dan memiliki likuiditas tinggi, daripada yang baru.

Para kritikus berpendapat bahwa USAT pada dasarnya adalah "pertunjukan kepatuhan" — cara Tether memasuki pasar AS, tetapi tidak menyelesaikan masalah transparansi dan operasional dari bisnis intinya.

Kritik ini ada benarnya. Pilihan Tether untuk meluncurkan USAT alih-alih membuat USDT sepenuhnya mematuhi regulasi menunjukkan bahwa perusahaan lebih mengutamakan fleksibilitas operasional saat ini daripada kepatuhan regulasi secara keseluruhan.

Di sisi lain, beberapa orang mungkin mengatakan bahwa inilah cara pasar seharusnya beroperasi. Segmen pelanggan yang berbeda memiliki kebutuhan dan preferensi risiko yang berbeda. Lembaga di Amerika Serikat memerlukan kepatuhan regulasi dan transparansi, sementara pengguna di pasar yang berkembang lebih memprioritaskan aksesibilitas dan biaya rendah. Mengapa sebuah perusahaan tidak bisa memenuhi kedua segmen pasar ini secara bersamaan melalui produk yang berbeda?

Kesimpulan

Strategi dua stablecoin Tether mencerminkan kontradiksi yang lebih luas dalam industri kripto terkait regulasi, desentralisasi, dan adopsi institusional. Industri ini semakin dihadapkan pada tantangan bagaimana menyeimbangkan semangat tanpa izin dari cryptocurrency yang awalnya dengan kebutuhan kerangka regulasi untuk mendorong adopsi arus utama.

USAT mewakili taruhan Tether: mereka dapat memperoleh legitimasi regulasi untuk pengguna institusi, sambil menjaga fleksibilitas bagi ritel global. Keberhasilan strategi ini akan bergantung pada pelaksanaan, penerimaan pasar, dan stabilitas kerangka regulasi yang terus berkembang.

Lingkungan regulasi masih terus berubah. Meskipun RUU GENIUS memberikan beberapa kejelasan, rincian spesifik tentang implementasi dan penegakannya masih tidak pasti. Perubahan dalam lembaga administratif atau perubahan prioritas regulasi dapat secara signifikan memengaruhi strategi penerbit stablecoin.

Lebih mendasar, USAT mengajukan pertanyaan kunci tentang sifat keberhasilan awal Tether. Dominasi USDT dibangun di atas arbitrase regulasi, dan apakah arbitrase ini mungkin tidak lagi berkelanjutan? Atau, apakah itu mencerminkan inovasi nyata dalam infrastruktur keuangan global, di mana kepatuhan regulasi dapat memfasilitasi alih-alih membatasi inovasi tersebut?

Jawaban atas pertanyaan ini mungkin akhirnya menentukan apakah USAT adalah evolusi Tether menuju lembaga keuangan yang lebih matang, atau pengakuan terhadap batasan mendasar dari model aslinya. Bagaimanapun, peluncuran USAT menandai babak baru dalam persaingan dan regulasi stablecoin.

Raja sedang membangun kerajaan kedua. Apakah dia bisa memerintah keduanya sekaligus, masih harus dilihat.