Shorting MicroStrategy, dana tersebut mengincar perusahaan treasury Ethereum.

Dari premi 14% hingga diskon 31%, lihat bagaimana Kerrisdale membongkar "kebohongan" premium dalam penerbitan, menganalisis logika di balik shorting perusahaan kas ETH BitMine. (Ringkasan sebelumnya: Skala Bitcoin MicroStrategy hampir menyamai "kas Amazon", pemikiran devaluasi dolar memasuki operasi perusahaan) (Latar belakang tambahan: BitMine membeli 128.000 ETH! Tom Lee tetap bullish: penarikan adalah whipsaw yang sehat, pasar belum mengalami perubahan struktural) Waktu Taiwan 8 Oktober pukul 21:47, waktu setempat New York 8 pagi 8:47, lembaga shorting Kerrisdale Capital secara publik mengumumkan bahwa mereka telah melakukan shorting saham perusahaan kas ETH BitMine, BMNR. Kerrisdale menyatakan dalam tweet bahwa mereka tidak bearish terhadap Ethereum, tetapi percaya bahwa premium harga saham yang diberikan oleh model perusahaan kas kepada BitMine akan segera hilang, dan apa yang dipertaruhkan Kerrisdale adalah penurunan kembali ke nilai pasar atau bahkan diskon. Shorting BMNR kali ini bukanlah yang pertama bagi Kerrisdale Capital terhadap saham dengan konsep kripto, mereka pernah melakukan shorting terhadap perusahaan penambangan Bitcoin Riot dan nenek moyang DAT, Strategy (yang saat itu dikenal sebagai MicroStrategy) pada pertengahan 2024, dan saham perusahaan yang di-short biasanya mengalami penurunan yang signifikan setelah berita shorting Kerrisdale muncul. Kali ini, setelah mengumumkan shorting BMNR, harga saham tidak langsung mengalami penurunan yang signifikan, penurunan besar semalam lebih dipicu oleh pergerakan pasar. Namun, jika dilihat dari harga, pada waktu setempat AS 10 Oktober, harga penutupan BMNR (52,47 USD) juga turun lebih dari 10% dibandingkan harga penutupan 8 Oktober (60 USD). Membaca laporan shorting, enam alasan yang dipilih Kerrisdale untuk shorting saham BitMine dapat dikatakan mengenai inti masalah, dan relatif terhadap shorting Riot dan Strategy, di mana mereka juga melakukan hedge long Bitcoin, kali ini naked short BMNR juga mencerminkan pandangan Kerrisdale yang sangat negatif terhadap BitMine. "Flywheel" telah berubah menjadi "Death Spiral" Alasan Kerrisdale bearish terhadap BitMine terutama mencakup enam aspek: Konten ETH per saham sangat tereduksi: BMNR dalam waktu singkat tiga bulan menerbitkan lebih dari 240 juta saham melalui ATM (at-the-market), mengumpulkan lebih dari 10 miliar USD, dengan rata-rata penggalangan dana harian sekitar 170 juta USD, yang sangat mengurangi konten ETH per saham; mNAV terus menurun: Premium BMNR terhadap nilai aset kripto bersihnya (mNAV) telah turun dari 2,0 kali pada bulan Agustus menjadi 1,4 kali, tren terus memburuk; Menyembunyikan fakta pencairan melalui teknik keuangan: Pendanaan "premi" sebesar 365 juta USD baru-baru ini sebenarnya adalah diskon mendalam, dengan waran yang menyertainya secara signifikan mengurangi nilai ekuitas biasa; Mengungkap ketidaktransparanan: Perusahaan telah berhenti mengungkapkan NAV per saham dan total saham sejak 25 Agustus, sehingga investor tidak bisa menilai apakah "konten" ETH per saham meningkat; Persaingan semakin ketat: Di AS, sudah ada 154 perusahaan yang merencanakan penggalangan hampir 100 miliar USD untuk strategi keuangan kripto, peluncuran ETF akan lebih lanjut mengurangi kelangkaan DAT; Model Strategy tidak efektif: Sebagai nenek moyang DAT, premium mNAV Strategy (dulu dikenal sebagai MicroStrategy) telah turun dari 2,5 kali menjadi 1,4 kali, kepercayaan pasar terhadap model tersebut mulai goyah. Untuk memahami logika shorting, kita perlu menjelaskan terlebih dahulu logika inti dari operasi perusahaan DAT. Seperti yang dikatakan Kerrisdale dalam laporannya, logika inti adalah: menerbitkan saham dengan harga di atas nilai token buku → penggalangan dana → membeli lebih banyak koin → meningkatkan konten koin per saham → mempertahankan premium → menerbitkan lagi, membentuk siklus penguatan diri. Misalnya, saat ini perusahaan A memiliki Bitcoin senilai 1 miliar USD, dengan total saham 100 juta lembar, perusahaan A menerbitkan saham baru dengan harga di atas 10 USD per saham, karena investor memperkirakan setelah penggalangan dana perusahaan akan terus membeli Bitcoin sehingga meningkatkan konten Bitcoin per saham dan dengan demikian meningkatkan harga saham, mereka akan bersedia membeli saham baru dengan premium. Dengan demikian, setelah menyelesaikan penggalangan dana, perusahaan A melanjutkan untuk membeli Bitcoin, meningkatkan konten Bitcoin per saham, dan juga meningkatkan harga saham. Setelah itu, perusahaan A dapat terus melakukan operasi semacam ini untuk terus mendorong harga saham. Namun, untuk mempertahankan siklus ini, ada dua syarat yang perlu dipenuhi, yaitu pada tahap awal mNAV harus ada premium atau setidaknya ada harapan untuk menghasilkan premium di masa depan, dan premium serta tingkat premium harus dipertahankan. Jika tingkat premium adalah 0 atau bahkan negatif, maka investor lebih baik membeli aset kripto yang sesuai secara langsung. Dengan demikian, kita dapat menggabungkan poin 1, 2, dan 4 untuk menjelaskan alasan bearish. Menurut isi laporan, Kerrisdale memperkirakan hingga 6 Oktober, BitMine telah menerbitkan lebih dari 240 juta saham, total saham telah mencapai 311,7 juta lembar. Meskipun dari bulan Juli hingga Agustus, BitMine telah meningkatkan konten menjadi 2,7 ETH/ k saham menjadi 7 ETH/ k saham melalui flywheel, Kerrisdale memperkirakan bahwa dari 25 Agustus hingga 6 Oktober, jumlah Ethereum yang dimiliki perusahaan meningkat sebesar 65%, tetapi konten ETH per saham hanya meningkat 17%. Dengan kata lain, apa yang dianggap Kerrisdale sebagai pengenceran adalah kecepatan pertumbuhan konten akan terus tidak mampu mengejar kecepatan pertumbuhan kepemilikan Ethereum, ditambah lagi mNAV sudah turun dari 2 kali di bulan Agustus menjadi 1,4 kali, penurunan laju konten dan penurunan premium dapat menyebabkan siklus buruk, sehingga kedua angka ini saling mempengaruhi dan terus menurun, akhirnya mencapai parity atau bahkan diskon. Jika data juga mengandung unsur spekulatif, maka BitMine yang mulai menghentikan pengungkapan NAV per saham dan total saham sejak 25 Agustus semakin memperkuat penilaian Kerrisdale, seperti yang mereka katakan di X: "Jika ada perbaikan dalam laba per saham, mereka seharusnya mempromosikannya dengan semangat." "Penerbitan premium" sebenarnya adalah "penarikan diskon" BitMine pada 22 September mengumumkan perjanjian pembelian sekuritas dengan investor institusi, menerbitkan 5.217.715 saham biasa dengan harga 70 USD per saham dan memberikan waran untuk membeli hingga 10.435.430 saham biasa (harga eksekusi 87,50 USD per saham). Setelah dikurangi biaya agen penjatahan dan biaya penerbitan lainnya, perusahaan memperkirakan total pendapatan dari penerbitan ini sekitar 365,24 juta USD. Berita yang biasanya akan mendorong harga saham naik ini dianggap oleh Kerrisdale sebagai penarikan diskon yang dilakukan BitMine melalui teknik keuangan. Laporan menyebutkan bahwa harga penerbitan 70 USD memiliki premium sekitar 14% dibandingkan dengan harga penutupan hari itu 61,29 USD, tetapi setiap 1 saham dilengkapi dengan 2 waran (harga eksekusi 87,5 USD, masa berlaku 1,5 tahun). Berdasarkan Black-Scholes (vol 100%, rate 4%) dan memperhitungkan diskon likuiditas 40%, setiap waran bernilai...