Mengapa BTC mengembalikan semua kenaikannya, altcoin terjebak di bawah air: kebenaran terungkap

Sumber: Retrospectively Obvious; Diterjemahkan oleh: Jinse Caijing

Semua orang di dunia kripto sedang memperhatikan headline yang sama:

• ETF telah diluncurkan
• Perusahaan ekonomi riil sedang mengintegrasikan stablecoin
• Sikap regulator semakin ramah

Semua yang pernah kita harapkan, kini telah menjadi kenyataan.

Mengapa harga justru turun?

Mengapa Bitcoin telah mengembalikan semua kenaikannya, sementara pasar saham AS naik 15%–20% tahun ini? Mengapa meskipun “cryptocurrency tidak lagi menjadi penipuan” menjadi konsensus umum, altcoin kesayangan Anda tetap terjebak di bawah air?

Mari kita bicarakan hal ini dengan baik.

adopsi ≠ kenaikan harga

Ada asumsi yang mendalam dalam lingkaran Twitter kripto:

“Sekali institusi masuk, sekali regulasi jelas, sekali JPMorgan menerbitkan token… semuanya akan berakhir, kita akan lepas landas.”

Saat ini, institusi telah datang. Berita utama juga telah ditepati. Namun, kita masih terjebak di tempat yang sama.

Dalam investasi, hanya ada satu masalah inti yang sebenarnya:

Apakah keuntungan ini sudah tercermin dalam harga sebelumnya?

Ini selalu menjadi hal yang paling sulit untuk dinilai. Namun, perilaku pasar sedang menyampaikan sinyal yang mengganggu:

Kami telah mendapatkan semua yang kami inginkan - tetapi tidak dapat mendorong harga naik.

Apakah pasar bisa gagal? Tentu saja bisa.

Apa penyebabnya? Karena sebagian besar penilaian aset kripto sudah sangat terputus dari kenyataan.

1,5 triliun dolar AS…… sebenarnya nilainya di mana?

Melihat dari sudut pandang yang lebih luas:

• Bitcoin berdiri sendiri — itu adalah simbol konsensus yang sempurna, seperti emas. Kapitalisasi pasarnya sekitar 1,9 triliun dolar AS, sementara kapitalisasi pasar emas sekitar 29 triliun dolar AS. Belum mencapai 10% dari kapitalisasi pasar emas. Sebagai alat lindung nilai dan nilai opsi potensial, logika di baliknya jelas.
• Ethereum, Ripple, Solana, dan semua aset kripto lainnya bersama-sama menyumbang sekitar 1,5 triliun dolar AS dalam kapitalisasi pasar, tetapi dasar narasi di baliknya jauh lebih rapuh.

Saat ini, tidak ada yang benar-benar meragukan potensi teknologi ini. Sangat sedikit orang yang masih percaya bahwa semua ini adalah penipuan. Fase itu sudah berlalu.

Tetapi potensi tidak dapat menjawab pertanyaan sebenarnya:

Apakah industri dengan sekitar 40 juta pengguna aktif benar-benar layak dinilai triliunan dolar?

Sementara itu, ada desas-desus bahwa valuasi OpenAI saat IPO akan mendekati 1 triliun dolar, sementara jumlah penggunanya sekitar 20 kali lipat dari seluruh ekosistem kripto.

Pikirkan baik-baik tentang perbandingan ini.

Momen seperti ini memaksa kita untuk menghadapi masalah yang sebenarnya:

Dari sekarang, apa sebenarnya cara terbaik untuk mendapatkan eksposur terhadap aset kripto?

Melihat kembali sejarah: jawabannya adalah infrastruktur. Ethereum awal, Solana awal, keuangan terdesentralisasi (DeFi) awal.

Transaksi itu benar-benar berhasil.

Tapi bagaimana sekarang? Sebagian besar penetapan harga aset semacam ini seolah-olah mengasumsikan bahwa tingkat penggunaan dan biaya transaksi di masa depan akan meningkat 100 kali lipat. Penetapan harga yang sempurna, tanpa margin keamanan sama sekali.

Pasar tidak bodoh, hanya serakah

Siklus ini memberi kita semua berita utama yang diinginkan… tetapi beberapa kebenaran juga muncul ke permukaan:

1. Pasar tidak peduli dengan narasi Anda—yang mereka pedulikan hanyalah perbedaan antara harga dan fundamental.

Jika kesenjangan ini terus ada dalam jangka panjang, pasar pada akhirnya tidak akan lagi memiliki harapan terhadapmu. Terutama ketika kamu mulai mengungkapkan data pendapatan.

2. Cryptocurrency tidak lagi menjadi perdagangan terpanas. Kecerdasan buatan yang menjadi pusat perhatian.

Uang mengejar momentum. Inilah cara kerja pasar modern. Saat ini, kecerdasan buatan adalah bintang utama. Cryptocurrency bukan.

3. Perusahaan mengikuti logika bisnis, bukan ideologi.

Peluncuran Tempo oleh Stripe adalah sinyal peringatan. Mungkin, perusahaan tidak akan memilih untuk menggunakan infrastruktur blockchain publik hanya karena mendengar Ethereum disebut “komputer dunia” di Bankless. Mereka akan pergi ke tempat yang paling sesuai dengan kepentingan mereka.

Jadi, meskipun Larry Fink (CEO BlackRock) menemukan bahwa cryptocurrency bukanlah penipuan, saya tidak terkejut bahwa posisi Anda tidak melonjak.

Ketika aset dipatok dengan sempurna, satu kalimat yang diucapkan secara sembarangan oleh Powell, atau ekspresi halus dari Huang Renxun, bisa menghancurkan seluruh logika investasi.

Hitung dengan sederhana: Ethereum, Solana, dan mengapa “pendapatan” ≠ keuntungan

Mari kita hitung secara kasar tentang situasi rantai publik Layer 1 yang mainstream.

Pertama adalah staking (perhatian: ini bukan keuntungan):

Solana：

Sekitar 419 juta SOL dipertaruhkan × sekitar 6% tingkat imbal hasil ≈ setiap tahun 25 juta SOL

Sekitar 140 dolar AS per koin → Hadiah sekitar 3,5 miliar dolar AS per tahun

Ethereum:

Sekitar 33,8 juta ETH dipertaruhkan × sekitar 4% tingkat pengembalian ≈ setiap tahun 1,35 juta ETH

Dengan menghitung sekitar 3100 dolar AS per koin → “hadiah” sekitar 4,2 miliar dolar AS per tahun

Seseorang melihat data staking dan berkata:

“Lihat, para penyetor dapat memperoleh keuntungan! Inilah penangkapan nilai!”

Tidak. Hadiah staking bukan merupakan penangkapan nilai.

Mereka adalah penerbitan ulang token, pengenceran, adalah biaya keamanan, bukan keuntungan.

Nilai ekonomi yang sebenarnya = Biaya yang dibayar pengguna + Tip + Nilai yang dapat diambil maksimum (MEV). Ini adalah indikator terdekat dari “pendapatan” untuk sebuah blockchain.

Dari sudut ini:

Ethereum menghasilkan sekitar 2,7 miliar dolar AS dalam biaya transaksi pada tahun 2024, menduduki peringkat teratas di antara semua blockchain publik.

Solana baru-baru ini menunjukkan kinerja unggul dalam pendapatan jaringan, mampu meraih ratusan juta dolar setiap kuartal.

Jadi, situasi saat ini adalah sebagai berikut:

• Kapitalisasi pasar Ethereum sekitar 400 miliar dolar AS, dengan biaya transaksi tahunan + pendapatan MEV sekitar 1-2 miliar dolar AS. Ini setara dengan perhitungan “pendapatan kasino” berdasarkan puncak siklus, dengan rasio penjualan (P/S) mencapai 200-400 kali.
• Kapitalisasi pasar Solana sekitar 750-800 miliar dolar AS, dengan pendapatan tahunan melebihi 1 miliar dolar AS. Perkiraan optimis, rasio harga terhadap penjualan sekitar 20-60 kali (ingat: jangan menggunakan data bulan puncak untuk memperkirakan tahunan).

Data ini tidak akurat. Tidak perlu akurat. Kami tidak perlu menyerahkan dokumen kepada SEC AS, kami hanya ingin melihat apakah penilaiannya terlalu jauh dari akal sehat.

Dan ini belum menyentuh masalah yang sebenarnya:

Masalah inti adalah: ini bukan pendapatan yang berulang

Ini bukan aliran pendapatan yang stabil dan tingkat perusahaan.

Mereka adalah arus dana yang sangat periodik dan spekulatif yang berulang:

• Kontrak Berkelanjutan
• Meme coin
• Penutupan paksa
• Puncak MEV
• Perdagangan jangka pendek berisiko tinggi

Di pasar bullish, biaya transaksi dan MEV meningkat pesat. Di pasar bearish, keduanya menghilang tanpa jejak.

Ini bukan pendapatan berulang dari perangkat lunak sebagai layanan (SaaS). Ini adalah pendapatan kasino ala Las Vegas.

Anda tidak akan memberikan nilai lipat seperti Shopify kepada perusahaan yang hanya menghasilkan keuntungan ketika kasino penuh setiap 3-4 tahun.

Karakteristik bisnis yang berbeda seharusnya memiliki kelipatan valuasi yang berbeda.

Kembali ke “Fundamental”

Dalam kerangka logika yang wajar:

Ethereum dengan kapitalisasi pasar lebih dari 400 miliar dolar AS, mendukung biaya transaksi yang sangat siklikal antara 10-20 miliar dolar AS, tidak bisa dianggap sebagai aset investasi “nilai”.

Rasio penjualan 200-400 kali, ditambah dengan perlambatan pertumbuhan dan aliran nilai ekosistem Layer 2. Ethereum tidak seperti pemerintah federal yang dapat memungut pajak di seluruh negeri; melainkan seperti pemerintah federal yang hanya dapat memperoleh pajak tingkat negara bagian, namun membiarkan setiap negara bagian (Layer 2) mengambil sebagian besar pendapatan.

Kami telah menjadikan Ethereum sebagai meme “komputer dunia”, tetapi kinerja arus kas sama sekali tidak sebanding dengan harga tersebut. Ethereum memberi saya perasaan yang sangat mirip dengan Cisco: awalnya unggul, tetapi penilaian yang tidak seimbang, titik tertinggi dalam sejarahnya mungkin tidak akan pernah terjangkau lagi.

Dibandingkan, valuasi relatif Solana tidak terlalu konyol—tidak murah, tetapi tidak sampai pada tingkat yang absurd.

Dengan nilai pasar 750-800 miliar dolar, menciptakan pendapatan tahunan miliaran dolar - perkiraan optimis rasio harga terhadap penjualan sekitar 20-40 kali.

Masih tinggi, masih berbusa. Namun dibandingkan dengan Ethereum, ini dianggap “relatif murah”.

“Kepada para mitra terbatas (LP) yang terhormat, kami telah mengungguli Ethereum - tetapi dana masih mengalami kerugian 80%.”

Ternyata, kami menganggap aliran dana seperti kasino sebagai pendapatan perangkat lunak yang berulang untuk penetapan harga. Terima kasih atas partisipasinya.

Untuk memberikan pemahaman yang lebih intuitif tentang kelipatan valuasi ini:

NVIDIA, saham pertumbuhan yang paling dicari di dunia, memiliki rasio harga terhadap laba (P/E) hanya 40-45 kali (perhatikan: ini adalah rasio laba, bukan rasio pendapatan) — dan ia memiliki:

• Pendapatan yang nyata
• Tingkat keuntungan yang sebenarnya
• Permintaan Tingkat Perusahaan Global
• Penjualan kontrak yang sering

dan pelanggan di luar kasino kripto (kabar menarik: penambang kripto pernah menjadi pendorong pertumbuhan cepat pertama bagi Nvidia)

Sekali lagi ditekankan: Pendapatan dari blockchain publik kripto ini adalah pendapatan kasino yang bersifat periodik, bukan arus kas yang stabil dan dapat diprediksi.

Seharusnya, multiplikator valuasi untuk blockchain publik ini lebih rendah daripada perusahaan teknologi—bukan lebih tinggi.

Jika biaya transaksi di seluruh industri tidak dapat beralih dari perdagangan spekulatif jangka pendek ke nilai ekonomi yang nyata dan berkelanjutan, maka penilaian sebagian besar aset akan menghadapi penilaian ulang.

Kami masih di tahap awal… tetapi bukan jenis awal itu

Suatu hari, harga akan kembali sejalan dengan fundamental. Tapi sekarang belum saatnya.

Kondisi saat ini:

• Tidak ada alasan fundamental yang mendukung penilaian yang sangat tinggi dari sebagian besar token.
• Setelah pemisahan antara penerbitan token dan penambangan airdrop, kemampuan jaringan untuk menangkap nilai banyak yang tidak ada lagi.
• Sebagian besar “keuntungan” terkait dengan aktivitas spekulatif dari produk berbasis kasino.

Kami telah membangun infrastruktur yang dapat mentransfer dana secara instan, sepanjang waktu, dan dengan biaya rendah di seluruh dunia… namun kami menetapkan kasus penggunaan terbaik sebagai mesin slot.

Ketamakan jangka pendek, kemalasan jangka panjang.

Mengutip kata-kata co-founder Netflix, Marc Randolph: “Budaya bukanlah apa yang kamu katakan, tetapi apa yang sebenarnya kamu lakukan.”

Jangan berbicara terlalu banyak tentang desentralisasi, sementara itu menjadikan kontrak berjangka “Fartcoin” dengan leverage 10 kali sebagai produk unggulan.

Kita bisa melakukan yang lebih baik.

Ini adalah satu-satunya cara kita untuk beralih dari “kasino niche yang terlalu terfinansialisasi” menjadi industri jangka panjang yang nyata.

Akhir dari Awal

Saya tidak berpikir ini adalah akhir dari cryptocurrency. Tapi saya percaya, ini adalah “akhir dari awal”.

Kami berinvestasi berlebihan dalam infrastruktur—lebih dari 100 miliar dolar diinvestasikan ke blockchain publik, jembatan lintas rantai, Layer 2, dan proyek infrastruktur—namun sangat kekurangan investasi dalam penerapan aplikasi, pengembangan produk, dan akuisisi pengguna nyata.

Kita selalu membanggakan:

Jumlah transaksi per detik (TPS)

Ruang blok

Arsitektur Rollup yang kompleks

Tetapi pengguna sama sekali tidak peduli dengan hal-hal ini. Mereka peduli tentang:

Apakah lebih murah,

Apakah lebih cepat,

Apakah lebih mudah digunakan,

dan apakah itu benar-benar dapat menyelesaikan masalah mereka.

Kembali ke arus kas.

Kembali ke efisiensi ekonomi unit.

Kembali ke esensi: Siapa pengguna? Masalah apa yang kita selesaikan?

Di mana potensi pertumbuhan yang sebenarnya?

Selama lebih dari sepuluh tahun, saya selalu sangat optimis tentang cryptocurrency. Hal ini tidak pernah berubah.

Saya masih percaya:

Stablecoin akan menjadi saluran pembayaran default.

Infrastruktur yang terbuka dan netral akan mendukung keuangan global di belakang layar.

Perusahaan akan mengadopsi teknologi ini karena sesuai dengan logika ekonomi, bukan ideologi.

Namun, saya tidak berpikir bahwa pemenang terbesar dalam dekade berikutnya akan menjadi blockchain Layer 1 atau Layer 2 saat ini.

Melihat kembali sejarah, setiap pemenang siklus teknologi muncul di lapisan agregasi pengguna, bukan di lapisan infrastruktur.

Internet telah menurunkan biaya komputasi/penyimpanan. Kekayaan justru mengalir ke Amazon, Google, Apple—perusahaan-perusahaan yang memanfaatkan layanan infrastruktur murah untuk melayani miliaran pengguna.

Mata uang kripto juga akan mengikuti logika serupa:

• Ruang blok akhirnya akan menjadi komoditas.
• Manfaat marginal dari peningkatan infrastruktur semakin menurun.
• Pengguna selalu bersedia membayar untuk kenyamanan.
• Pengguna agregator akan menangkap sebagian besar nilai.

Peluang terbesar saat ini adalah mengintegrasikan teknologi ini ke dalam perusahaan yang sudah memiliki skala. Menghapus saluran keuangan dari era pra-internet, dan menggantinya dengan infrastruktur kripto di tempat yang benar-benar dapat menurunkan biaya dan meningkatkan efisiensi—sama seperti internet yang secara diam-diam memperbarui semua industri dari ritel ke industri, hanya karena manfaat ekonominya terlalu baik untuk diabaikan.

Perusahaan mengadopsi internet dan perangkat lunak karena sesuai dengan logika ekonomi. Cryptocurrency juga tidak terkecuali.

Kita bisa menunggu sepuluh tahun lagi, menunggu semuanya terjadi secara alami.

Atau, mari kita mulai bertindak sekarang.

Memperbarui Pemahaman

Jadi, ke mana kita harus pergi?

• Teknologi ini dapat dilakukan.
• Potensinya sangat besar.
• Kami masih berada di tahap awal aplikasi nyata.

Saatnya untuk mengevaluasi kembali segalanya:

• Menilai nilai jaringan berdasarkan tingkat penggunaan nyata dan kualitas biaya, bukan ideologi.
• Tidak semua biaya transaksi sama: membedakan antara pendapatan berulang dan aliran dana berulang.
• Pemenang dekade sebelumnya, tidak akan mendominasi dekade berikutnya.
• Jangan lagi menganggap harga token sebagai papan skor untuk efektivitas teknis.

Kita masih berada di tahap yang begitu awal sehingga kita masih naif berpikir bahwa harga token dapat mencerminkan apakah teknologi itu layak. Tidak ada yang akan memilih AWS daripada Azure hanya karena saham Amazon atau Microsoft naik minggu itu.

Kita bisa menunggu sepuluh tahun lagi, menunggu perusahaan untuk secara aktif mengadopsi teknologi ini. Atau, kita mulai bertindak sekarang.

Membuat Produk Domestik Bruto (GDP) yang nyata terhubung ke blockchain.

Misi belum selesai.

Berpikir secara terbalik (Invert) (Catatan: “Invert” berasal dari filosofi berpikir terbalik Charlie Munger, inti dari filosofi ini adalah dengan berpikir terbalik terhadap masalah, menemukan jawaban yang lebih jelas. Di sini, sebagai penguatan tema keseluruhan, menekankan untuk keluar dari kerangka berpikir yang kaku, dan memeriksa kembali nilai dan arah industri crypto dari sudut pandang yang berlawanan.)