Kelebihan dan Kekurangan SharpLink dan Upexi: DAT dalam Berbagai Mode

Penulis: Prathik Desai, Sumber: Token Dispatch, Diterjemahkan oleh: Shaw Jinse Caijing

Akhir-akhir ini saya benar-benar tidak tahu bagaimana saya bisa bertahan. Laporan keuangan yang membanjir hampir membuat saya tenggelam. Sekarang saya mulai meragukan cinta saya terhadap angka. Bukan karena analisis yang terlalu banyak, tetapi karena dalam tiga minggu terakhir saya telah menulis enam laporan analisis pendapatan terakhir, dan setiap laporan mengungkapkan situasi yang jarang terlihat dalam laporan keuangan perusahaan.

Koleksi Aset Digital (DAT) Situasi keuangan perusahaan dan strategi Keuangan Terdesentralisasi (DeFi) saling terkait dengan rumit, sehingga menganalisis kinerja keuangan suatu perusahaan menjadi tantangan.

Upexi dan SharpLink Gaming baru-baru ini mengumumkan pendapatan kuartalan, mereka adalah perusahaan yang saya teliti secara mendalam mengenai kondisi keuangan terbaru.

Secara superficial, mereka tampaknya adalah perusahaan biasa: satu menjual merek konsumen, yang lainnya terlibat dalam pemasaran afiliasi taruhan olahraga. Namun, hanya dengan memahami lebih dalam, kita akan menemukan bahwa yang benar-benar mempengaruhi valuasi mereka, menentukan profitabilitasnya, dan membentuk citra keseluruhannya, bukanlah gudang atau platform e-commerce, tetapi cryptocurrency.

Upexi dan SharpLink telah memasuki bidang yang mengaburkan batas antara pendanaan perusahaan dan manajemen dana cryptocurrency.

Artikel ini akan membawa Anda memahami hal-hal menarik yang saya temukan dalam cadangan treasury Ethereum dan Solana, serta hal-hal yang perlu diperhatikan oleh investor sebelum mengakses cryptocurrency melalui saluran ini.

Platform Perdagangan ETH SharpLink

Kurang dari setahun yang lalu, saya akan menggambarkan SharpLink sebagai perusahaan pemasaran liga olahraga niche, perusahaan yang hanya diingat saat Super Bowl. Kondisi keuangannya terlihat tidak berbeda dari rekan-rekan seukuran menengah lainnya: pendapatan yang tipis, kinerja yang dipengaruhi oleh fluktuasi musiman jadwal acara olahraga, dan kondisi profitabilitas yang seringkali tidak baik.

Tidak ada tanda-tanda yang menunjukkan bahwa ada 3 miliar dolar di neraca mereka.

Semua ini berubah pada bulan Juni 2025, ketika perusahaan tersebut mengambil keputusan untuk merombak citranya: menjadikan Ethereum sebagai aset utama di kasnya, dan menjadi salah satu perusahaan terkemuka yang memiliki Ethereum.

Sejak saat itu, perusahaan melakukan restrukturisasi di sekitar bisnis manajemen Ethereum, dipimpin oleh salah satu pendiri Ethereum, pendiri dan CEO Consensys, Joe Lubin (Joe Lubin). Dia bergabung dengan SharpLink pada akhir Mei sebagai ketua dewan.

Selama beberapa bulan terakhir, SharpLink telah menginvestasikan dana langsung ke dalam staking asli, staking likuid, dan protokol DeFi, sehingga mengalihkan fokus bisnisnya ke Ethereum. Tiga bulan setelahnya, perubahan ini mulai menunjukkan hasil.

Pendapatan kuartalan yang diumumkan oleh SharpLink adalah 10,8 juta dolar AS, meningkat 11 kali lipat dibandingkan dengan 900 ribu dolar AS pada periode yang sama tahun lalu. Dari jumlah tersebut, 10,2 juta dolar AS berasal dari pendapatan staking cadangan ETH-nya, sementara hanya 600 ribu dolar AS yang berasal dari bisnis pemasaran afiliasinya yang tradisional.

Total aset SharpLink meningkat dari 2,6 juta dolar AS pada 31 Desember 2024 menjadi 3 miliar dolar AS pada 30 September 2025.

Pada akhir kuartal, Sharplink memiliki 817.747 ETH, yang meningkat menjadi 861.251 ETH pada awal November. Sekarang, ia adalah perusahaan kedua yang memiliki jumlah ETH terbanyak. Cadangan dana ini sendiri mendorong pertumbuhan pendapatannya sebesar 11 kali lipat.

Pada kuartal ini, hampir 95% dari pendapatan SharpLink berasal dari keuntungan yang diperoleh dari staking Ethereum mereka. Meskipun laba bersihnya melonjak 100 kali lipat, mencapai 104,3 juta USD, dan pada kuartal ketiga tahun 2024 mengalami kerugian bersih sebesar 900 ribu USD, ada satu masalah yang tersembunyi di balik ini. Seperti kebanyakan DAT lainnya, seluruh keuntungan SharpLink berasal dari keuntungan yang belum direalisasi dari ETH yang mereka pegang.

Ini karena Generally Accepted Accounting Principles (GAAP) di Amerika Serikat mengharuskan perusahaan untuk menilai aset pada nilai wajar pasar pada akhir periode akuntansi. Kontribusi perusahaan afiliasi terhadap laba sangat kecil.

Jadi, semua keuntungan yang belum direalisasikan ini pada dasarnya bersifat non-tunai. Bahkan pendapatan yang diperoleh SharpLink dari hadiah staking juga dibayarkan dalam ETH, bukan secara teratur ditukar menjadi mata uang fiat. Inilah yang saya khawatirkan.

Meskipun pendapatan non-tunai masih dianggap sebagai pendapatan dalam akuntansi, perusahaan tersebut tetap menghabiskan 8,2 juta dolar AS dalam kas operasi selama sembilan bulan untuk membayar gaji, biaya hukum dan akuntansi, serta biaya server.

Dari mana asalnya dolar-dolar ini?

Seperti kebanyakan DAT lainnya, SharpLink mendanai akuisisi ETH-nya dengan menerbitkan saham baru. Perusahaan tersebut telah mengumpulkan $2,9 miliar tahun ini melalui penerbitan saham, dan kemudian menggunakan otorisasi pembelian kembali saham senilai $1,5 miliar untuk mengimbangi pengenceran ekuitas.

Ini adalah pengulangan efek flywheel DeFi, efek ini semakin umum di DAT.

SharpLink menerbitkan saham dan menggunakan dana yang diperoleh untuk membeli ETH. Mereka mempertaruhkan ETH untuk menghasilkan keuntungan, seiring dengan kenaikan harga ETH mengonfirmasi keuntungan yang belum direalisasikan, dan melaporkan pendapatan akuntansi yang lebih tinggi, yang memungkinkan mereka menerbitkan lebih banyak saham. Begitu seterusnya.

Seperti yang saya sebutkan dalam kasus DAT lainnya, model ini berfungsi dengan baik dalam siklus kenaikan. Bahkan setelah mengalami beberapa siklus pasar bearish, selama cadangan kas perusahaan cukup untuk mempertahankan pengeluaran, model ini dapat berfungsi dengan normal. Kenaikan harga ETH akan meningkatkan neraca, nilai cadangan treasury tumbuh lebih cepat daripada biaya operasional, dan pasar juga dapat memperoleh agen publik likuiditas Ethereum yang memiliki likuiditas tinggi dan struktur pendapatan yang kaya.

Ketika harga berkisar dalam jangka panjang (ini bukan hal baru bagi pemegang Ethereum), ditambah dengan biaya perusahaan yang tinggi, kerentanan ini akan terlihat.

Kami juga melihat risiko serupa dalam kasus raksasa penyimpanan Bitcoin, Strategy.

Saya memperkirakan hampir semua DAT akan menghadapi risiko ini, terlepas dari jenis cryptocurrency yang mereka investasikan, kecuali mereka memiliki cadangan kas yang kuat dan profitabilitas yang sehat untuk mendukung strategi cadangan DAT mereka. Namun, kami jarang melihat perusahaan yang menguntungkan berinvestasi sepenuhnya di bidang cryptocurrency.

Kami melihat bahwa ketika Strategy mengejar Bitcoin, sementara SharpLink bertaruh pada Ethereum, situasinya adalah seperti itu. Kondisi cadangan treasury Solana juga serupa.

Pabrik Solana Upexi

SharpLink hampir sepenuhnya bertransformasi dari perusahaan game afiliasi menjadi sebuah kas Ethereum, sementara Upexi meskipun masih mempertahankan tampilan perusahaan merek konsumen yang lama, telah mengadopsi strategi cadangan Solana.

Saya telah memperhatikan Upexi selama beberapa waktu. Dari segi operasi, dalam lima tahun keuangan terakhir, mereka telah menghasilkan keuntungan selama empat tahun. Akuisisi merek dan pertumbuhan pendapatan mereka cukup baik, dan margin laba kotor juga memuaskan. Namun, secara keseluruhan, Upexi mengalami kerugian bersih setiap tahun selama empat tahun terakhir.

Mungkin inilah yang mendorong perusahaan untuk memasukkan aset digital ke dalam laporan keuangannya. Dalam dua kuartal terakhir, perubahan ini meskipun tidak terlihat jelas namun sudah mulai tampak. Dan pada kuartal ini, aset digital mendominasi laporan keuangan perusahaan.

Pada kuartal ketiga tahun 2025, Upexi menghasilkan pendapatan sebesar 9,2 juta dolar AS, di mana 6,1 juta dolar AS berasal dari staking SOL, dan sisa 3,1 juta dolar AS berasal dari bisnis merek konsumsinya. Bagi sebuah perusahaan barang konsumsi yang pada kuartal sebelumnya tidak memiliki pendapatan dari bisnis cryptocurrency, dua pertiga pendapatan yang berasal dari staking aset digital jelas merupakan lompatan besar.

Upexi saat ini memegang 2.07 juta SOL, senilai lebih dari 400 juta dolar, di mana sekitar 95% telah dipertaruhkan. Hanya pada kuartal ini, mereka telah memperoleh 31.347 SOL sebagai imbalan staking.

Perbedaan Upexi dengan DAT lainnya terletak pada strategi penguncian SOL yang didapatkan.

Perusahaan tersebut membeli sekitar 1,05 juta SOL yang terkunci dengan harga rata-rata 14% di bawah harga pasar, dengan periode penguncian dari tahun 2026 hingga 2028.

Token yang terkunci saat ini tidak dapat dijual, sehingga harga perdagangan cukup rendah. Seiring dengan dibukanya kunci SOL yang terkunci ini, nilainya secara alami akan naik ke tingkat yang sama dengan SOL normal, sehingga Upexi dapat memperoleh imbalan staking sekaligus mendapatkan peningkatan nilai yang terintegrasi dari SOL ini.

Strategi ini biasanya muncul dalam dana, bukan dalam DAT umum. Namun, ketika Anda memeriksa arus kas Upexi, Anda akan menemukan masalah yang sama dengan SharpLink.

Meskipun Upexi mencatatkan laba bersih sebesar 66,7 juta dolar AS dengan keuntungan yang belum direalisasikan sebesar 78 juta dolar AS, arus kas operasionalnya justru negatif 9,8 juta dolar AS. Karena pendapatan staking SOL belum dikonversi ke mata uang fiat, pendapatan tersebut tetap merupakan pendapatan non-tunai. Oleh karena itu, perusahaan tersebut mengambil pendekatan DAT yang berorientasi pada dana: mengumpulkan dana.

Upexi mengumpulkan 200 juta dolar melalui obligasi konversi dan memperoleh batas pendanaan ekuitas sebesar 500 juta dolar. Utang jangka pendeknya meningkat dari 20 juta dolar menjadi 50 juta dolar.

Flywheel yang sama, tetapi risikonya juga serupa. Apa yang akan terjadi jika SOL mendingin selama setahun?

SharpLink dan Upexi sedang mengembangkan beberapa produk yang sangat cerdas. Namun, itu tidak berarti bahwa mereka pasti dapat berkembang secara berkelanjutan.

Tidak ada jawaban yang sederhana

Ada pola yang tidak bisa saya abaikan di sini: kedua perusahaan menjalankan sistem keuangan yang logis ketika situasi ekonomi mendukung. Keduanya telah membangun kas yang dapat diperluas seiring dengan aktivitas jaringan; keduanya telah merumuskan struktur pendapatan yang dapat melengkapi sumber pendapatan; dan melalui langkah-langkah ini, mereka telah menjadi dua agen publik teratas dari dua blockchain Layer-1 terpenting di dunia.

Namun, hampir semua keuntungan kedua perusahaan ini berasal dari keuntungan yang belum direalisasikan, pendapatan simbolis yang diperoleh kurang likuid, dan tidak ada indikasi bahwa mereka akan menguangkan aset yang dimiliki untuk mencapai profitabilitas sistemik, arus kas operasi mereka negatif, dan mereka masih bergantung pada pasar modal untuk membayar tagihan.

Ini bukan hanya kritik, tetapi juga realitas dan pertimbangan yang harus dihadapi oleh setiap perusahaan yang memilih untuk menggunakan arsitektur DAT.

Untuk memastikan bahwa pola ini dapat berlanjut, salah satu dari dua situasi berikut harus terjadi: baik staking harus menjadi mesin aliran kas yang berkelanjutan bagi perusahaan untuk terus mengumpulkan dana untuk membeli aset digital; atau perusahaan harus secara terencana memasukkan penjualan aset digital ke dalam strategi trust aset digitalnya untuk mencapai profitabilitas sistematis.

Ini tidak mustahil. Sharplink menghasilkan 10,3 juta dolar AS melalui staking ETH, sementara Upexi menghasilkan 6,08 juta dolar AS melalui staking SOL.

Ini semua bukan jumlah yang kecil. Meskipun sebagian dari mereka diinvestasikan kembali ke dalam mata uang fiat untuk mendukung operasi, situasinya mungkin berubah.

Sebelum itu, Upexi dan Sharplink menghadapi tantangan yang sama: keseimbangan antara inovasi luar biasa dan likuiditas pasar modal.