xUSDの後、USDXプールも動き始めたようですね。

PANews

2025-11-06 23:02:17

作者：エリック、Foresight News

xUSD 発行元のStream Financeの暴落原因は昨日ついに明らかになった。Deltaのニュートラル戦略が極端な相場環境下でADL（資産の自動清算）により担保資産に損失をもたらし、資金をオンチェーン外の第三者に委託したり、循環レバレッジ戦略を用いたリスクが積み重なった結果、第三者の損失が約1億ドルに近づいた段階で一気に爆発し、最終的に資産不足に陥った。

2023年に筆者が翻訳した、コロンビアビジネススクール教授のオースティン・キャンベル氏の論考では、Ethenaが発行したUSDeは安定したステーブルコインではなく、Ethenaの構造化金融商品のシェアであるとの見解を示している。

xUSDの価格の脱錨も、多くのDeFi戦略やxUSDを担保とした借入ポジションに影響を与えている。デルタニュートラル戦略による担保価値の安定や緩やかな増価を狙った戦略は、市場の極端な動きや運営の不透明さにより打撃を受けている。

さらに懸念すべきは、xUSDの事件がこの物語の終わりではない可能性だ。

USDXを借りられるものはすべて借り尽くされた

昨日の夜、Xのユーザー0xLokiはツイートで、通常は1日待てばsUSDXの発行に使われるステーブルコインを償還できるはずだったが、年利30%以上の利率を無視して、Euler上のUSDXやsUSDXを担保に他のステーブルコインを借りられるプールをすべて枯渇させたと述べた。

ここで、USDXについて簡単に紹介しておく。USDXはusdx.moneyが発行するステーブルコインで、昨年末に2億7500万ドルの評価額で4,500万ドルの資金調達を完了した。USDXの発行モデルはEthenaとほぼ同じで、デルタニュートラル戦略を採用し、USDXを担保にしたユーザーはショート資金の金利収益も得られる。Ethenaと異なり、usdx.moneyはビットコインやイーサリアムだけでなく、いくつかのアルトコインを使った戦略も許可している。これにより収益は拡大するが、リスクも増大している。

筆者の調査によると、昨夜のEulerのデータでは、USDXやsUSDXを担保に借入できる唯一のプラットフォームRe7 Labsのクラスターには、USDT、YUSD、USD1、さらにはWBNBやBTCBまでがすべて借り尽くされている。

Lista DAO上でUSDXやsUSDXを担保にUSDTやUSD1を借りられるプールも同様に枯渇しており、sUSDXを担保にUSDTを借りる金利は記事執筆時点で800%以上を超えている。借入者が返済しなければ、この金利はさらに上昇し、強制清算される可能性が高い。

また、0xLokiはツイートで、MorphoやSliO上にも同様の借入プールが存在すると述べているが、記事執筆時点では関連情報が見つからず、プラットフォーム側が前端から該当プールを撤去した可能性もある。しかし、実情としては、DeFi市場においてUSDXやsUSDXを担保に借りられる資産はほぼすべて枯渇している。xUSDと似ている点として、USDX系資産の市場を構築しているのはRe7 CapitalとMEV Capitalだ。X上のユーザー情報によると、Re7 CapitalのスタッフはEulerのDiscordで、Stables Labsと協議中であると述べているが、結論はまだ出ていない。

誰が「借金」を狂ったようにしているのか？

XのユーザーArabe ₿luechipは、昨日早朝に異常を発見し、各市場で資金を枯渇させた4つのアドレスをリストアップした。

その中の0x50deで始まるアドレスは、今年7月下旬から0x246aで始まるアドレスにUSDTを受け取り、バイナンスに送金している。10月下旬からは大量のUSDXやsUSDXを受け取り、EulerやLista DAO、SiloからUSDT、USDC、USD1などのステーブルコインを狂ったように借り出し、借りた資金はほぼ即座にバイナンスに送金されている。

借りられるだけ借りた後、そのアドレスは直接PancakeSwapでUSDXをUSDTに換え、取引所に送金した。この操作は11時間前に終わったばかりだ。

もう一つのアドレス0x5bdfもEulerやLista DAOで大量のUSDXを担保にUSDTやUSD1を借りているが、現時点では借りたステーブルコインは存在しない。

残る2つのアドレスについては、調査の結果、いずれも大量のUSDXまたはsUSDXを保有し、過去に担保借入を行ったこともあるが、9月と6月に活動を停止しており、今回の事件との関連は薄い。

最も疑わしい0x50deで始まるアドレスは、ArkhamによってBabel FinanceやHOPEの創設者Flex Yangのアドレスと疑われている。最も直接的な証拠は、Flex Yangとされる0x246aで始まるアドレスが4か月前に2回にわたり0x50deで始まるアドレスにUSDTを送金している点だ。これは、安定コインを借りて取引所に送金し続ける行為の始まりと一致している。

さらに、LinkedInの情報によると、Flex Yangはusdx.moneyの背後にある会社、Stables Labsの創設者である。

創設者と直接関係のあるアドレスは、借入利率を無視してステーブルコインを借り続け、PancakeSwapでUSDXをUSDTに頻繁に交換し、得たステーブルコインを直接取引所に送金している。この異常な操作は、多くのユーザーに危険を感じさせている。Xの一部ユーザーは、USDXもまた、「10.11大暴落」の際にADLやその他の理由で担保資産不足に陥った可能性を指摘している。

なお、Stables Labsのマルチシグアドレスは、2日前にPancakeSwapのステーブルコインプールから約2000万ドルの流動性を撤去した後、再び1000万ドルの流動性を追加したが、記事執筆時点では、そのプールの流動性は明らかに偏移している。これは、0x50deで始まるアドレスが昨日の午後13:44以降、複数回にわたりPancakeSwapで取引を行ったことと関係している可能性が高い。

分散型ステーブルコインには透明性が不可欠

usdx.moneyの公式サイトによると、今朝9時時点で、同プラットフォームは取引所に6億8000万ドル以上の資産を保有しており、その大部分はバイナンスにある。

しかし、中央集権型取引所の不透明性を考慮すると、ユーザーは最近の操作により、この資産報告の信頼性に疑問を抱いている。現時点では何が起きているのか十分な証拠はないが、何らかの問題が発生し、創設者と直接関係のあるアドレスが逃亡を図っている可能性が高い。また、米国債を基盤資産とするUSD0xの計画も未だ情報がない。

デルタニュートラルを売りにした安定コインは、Ethenaから始まり、今や人気の的となっているが、そのためには十分な契約の流動性が必要で、多くのプロジェクトは中央集権取引所を選択せざるを得ない。これにより、「安定コイン」の裏側の担保資産はブラックボックス化し、実態を知る者はほとんどいなくなる。定期的な第三者監査が実現しない限り、大規模なプロジェクトで問題が発生した場合、DeFi領域に蝶の羽ばたきのような連鎖反応を引き起こす恐れがある。

また、透明性だけでなく、DeFiのプロトコル間のネスト構造も複雑化しており、多くの構造化商品は理解不能なレベルに達している。例えば、crvUSDは、crvUSDを底層資産とするステーブルコインを発行し、その上にcrvUSDを発行する仕組みだが、これは本質的にはレバレッジの問題に過ぎない。しかし、このようなケースはDeFiのリスク管理の問題点を浮き彫りにしている。

2022年の熊市では、多くの高レバレッジの中央集権借入機関が破綻したが、少なくとも帳簿を見れば負債額は把握できた。現在のDeFiの大きな問題は、すべての情報がオンチェーンで公開されていても、最も基本的な底層資産にどれだけのレバレッジがかかっているのかを正確に把握できないことだ。