Quem controla os direitos de rendimento do dólar digital? A luta de Wall Street e do capital cripto por trás da Lei CLARITY

CLARITY: A Disputa pela Lei, na sua essência, não é um confronto entre o setor de criptomoedas e a regulamentação, mas uma redistribuição das estruturas de interesses subjacentes ao sistema financeiro. Os bancos tradicionais dependem de depósitos de baixo custo para manter a margem líquida de juros, enquanto as stablecoins que geram juros, através de rendimentos de títulos do governo, atingem diretamente os usuários, remodelando o fluxo de fundos e a transmissão do sistema dólar. O foco regulatório também mudou de “permitir inovação” para “quantificar riscos remanescentes e estabilidade sistêmica”. Dentro deste quadro, o verdadeiro divisor de águas não será mais CeFi ou DeFi, mas quem consegue estabelecer um novo equilíbrio entre transparência, conformidade e eficiência de capital. O rumo da CLARITY pode determinar as regras fundamentais para o dólar digital e os RWA de nível institucional na próxima década.

CLARITY: (Maio de 2025 - Dezembro de 2025)

Enquanto a Lei GENIUS busca resolver questões de segurança na infraestrutura das stablecoins, a Lei CLARITY (H.R. 3633) mira numa estrutura de mercado secundário de ativos digitais mais ampla e complexa, na taxonomia de tokens e na delimitação de jurisdições regulatórias.

Avanços na Câmara e a redefinição de fronteiras de jurisdição

Em 29 de maio de 2025, o presidente do Comitê de Serviços Financeiros da Câmara, French Hill, junto com o Comitê de Agricultura e diversos deputados de diferentes partidos, propuseram oficialmente a Lei de Clareza do Mercado de Ativos Digitais (CLARITY Act). O objetivo principal é eliminar a longa prática de “regulação por aplicação da lei” no mercado de criptomoedas dos EUA, oferecendo previsibilidade jurídica para empreendedores, investidores e o mercado.

A estrutura da CLARITY implementa uma divisão audaciosa de jurisdição. Ela atribui ao Commodity Futures Trading Commission (CFTC) a jurisdição exclusiva sobre o mercado à vista de “commodities digitais”, enquanto mantém a Securities and Exchange Commission (SEC) responsável por ativos digitais classificados como contratos de investimento. Para sustentar esse mercado emergente, a lei orienta a CFTC a criar um sistema de registro abrangente para bolsas, corretoras e negociantes de commodities digitais, incluindo um “status provisório” que permite às entidades existentes operarem legalmente durante a transição de conformidade.

Na Câmara, a lei recebeu forte apoio bipartidário. Em 17 de julho de 2025, um dia antes da assinatura do projeto de lei GENIUS pelo presidente, a CLARITY foi aprovada por 294 votos a favor e 134 contra. Essa vitória oculta conflitos de interesses subjacentes, enquanto o mercado permanece otimista quanto à definição de uma estrutura regulatória completa para criptomoedas até o final de 2025.

Efeitos colaterais: expansão da definição de pools de commodities e desafios regulatórios na DeFi

Ao revisar a Commodity Exchange Act (CEA), a CLARITY introduz uma cláusula de impacto profundo. Ela inclui as negociações à vista de “commodities digitais” na categoria de “Atividades de Interesse em Commodities” (Commodity Interest Activities). Tradicionalmente, apenas derivativos (futuros, opções, swaps) ativam a regulamentação de “pools de commodities”, enquanto negociações à vista de ouro, petróleo ou outros ativos físicos não são reguladas dessa forma.

A CLARITY rompe essa fronteira. Assim, qualquer fundo de investimento, instrumento coletivo ou pool de liquidez de protocolos DeFi que envolva a negociação de “commodities digitais” pode ser classificado como “pool de commodities”. Como consequência, operadores e consultores dessas entidades precisarão se registrar na CFTC como operadores de pools de commodities (CPO) ou consultores de negociação de commodities (CTA), cumprindo requisitos rigorosos de divulgação, conformidade, auditoria e margem, conforme a NFA. Esses custos de conformidade severos indicam uma aproximação forçada do gerenciamento de ativos nativos de criptomoedas aos padrões tradicionais de Wall Street.

Conflitos no Senado e dinâmicas de poder

Com a transferência do projeto da Câmara para o Senado, a complexidade legislativa aumenta exponencialmente. O Senado não adotou diretamente o texto da Câmara, mas iniciou uma reestruturação de interesses internos. Na segunda metade de 2025, duas linhas de legislação paralelas se formaram:

De um lado, o Comitê de Agricultura, Nutrição e Florestas, liderado por John Boozman, elaborou o “Lei de Intermediários de Commodities Digitais” (Digital Commodity Intermediaries Act), focada na regulamentação de intermediários de mercado à vista de commodities digitais, com ênfase na segregação de fundos e proteção contra conflitos de interesse, tendo sua aprovação preliminar em janeiro de 2026.

De outro, o Comissão de Bancos, Habitação e Assuntos Urbanos trabalha em uma proposta mais ampla, incluindo inovação bancária e proteção ao consumidor. Nesse processo, o lobby bancário tradicional intensificou esforços para bloquear a definição de “stablecoins geradores de juros” como uma prioridade estratégica, preparando o terreno para uma crise legislativa em 2026.

Impasse no Senado e interesses em colisão (Janeiro de 2026)

Em janeiro de 2026, a legislação do Senado enfrentou uma reviravolta dramática. Em 12 de janeiro, o Comitê de Bancos publicou um rascunho de 278 páginas de uma versão revisada da CLARITY, denominada “Lei de Finanças Responsáveis de 2026” (Lummis-Gillibrand Responsible Financial Innovation Act). No capítulo 4, que trata de “Inovação Bancária Responsável”, há restrições severas às recompensas de stablecoins, incluindo uma proibição de que provedores de serviços de ativos digitais ofereçam juros ou rendimentos passivos aos usuários.

A lógica de defesa do sistema bancário tradicional e a ansiedade macroeconômica

Grupos de lobby tradicionais, como a American Bankers Association (ABA), o Banco de Políticas (BPI), a Associação de Bancários de Consumidores (CBA), a Associação de Bancos Comunitários Independentes (ICBA) e cooperativas de crédito, demonstraram uma oposição inédita às stablecoins geradoras de juros, argumentando que sua adoção ameaçaria a estabilidade financeira e os mecanismos de transmissão de crédito à economia real.

A tabela a seguir compara os principais argumentos e lógicas econômicas por trás das posições dos grupos de interesse:

Reação da Coinbase e paralisação do processo legislativo

Diante da proposta de proibição de rendimentos no projeto do Senado, o setor de cripto reagiu fortemente. A Coinbase, maior exchange dos EUA, anunciou em meados de janeiro que retirava seu apoio à CLARITY, com CEO Brian Armstrong afirmando que a versão atual do projeto “é pior do que não ter legislação clara” .

Essa postura não é mera bravata, mas uma estratégia de defesa de sua base de operações. Dados de relatórios indicam que, no terceiro trimestre de 2025, a Coinbase obteve US$2,43 bilhões de receita líquida de stablecoins, principalmente via USDC, representando 56% de sua receita total. Essa receita, baseada em juros de ativos de risco zero, é fundamental para resistir às oscilações de volume de negociação. Se a CLARITY cortar essa fonte, a avaliação da Coinbase e de outras empresas será severamente afetada, além de alterar o equilíbrio competitivo do setor.

A ruptura pública da Coinbase gerou efeito dominó político. Como a legislação de ativos digitais depende de consenso bipartidário frágil, a divisão interna do setor levou à suspensão do avanço do projeto na comissão do Senado, com o presidente Tim Scott (republicano da Carolina do Sul) cancelando uma sessão de votação agendada para evitar uma derrota na fase de comissão. Assim, a legislação de ativos digitais dos EUA entrou em paralisia profunda.

Intervenção emergencial da Casa Branca e negociações intensas (1 a 20 de fevereiro de 2026)

Diante do risco de fracasso total, o governo Biden interveio de forma inédita. Com as eleições de meio de mandato se aproximando em novembro, o Executivo e o Departamento do Tesouro entenderam que, sem uma lei aprovada até o recesso de primavera, o avanço legislativo ficaria comprometido pelo clima de polarização. Assim, o Conselho de Assessoramento de Ativos Digitais, liderado por Patrick Witt, passou a atuar como mediador entre o setor financeiro tradicional e os novos players de cripto.

A seguir, o cronograma e detalhes internos das negociações de fevereiro de 2026:

Até 20 de fevereiro, o sucesso ou fracasso da legislação de criptomoedas dos EUA dependerá de se os bancos tradicionais e os novos capitais cripto conseguirem, nos próximos dez dias, criar um modelo que proteja depósitos básicos de uma fuga destrutiva, ao mesmo tempo que preserve a inovação.

Estrutura teórica e legal para uma solução: Princípio de Neutralidade de Rendimento e Modelo de Avaliação de Risco Remanescente

Enquanto a mediação da Casa Branca enfrenta dificuldades, um rascunho interno divulgado em janeiro de 2026 pelo grupo de trabalho de criptomoedas do SEC, intitulado “Lei de Reestruturação do Mercado Digital de 2026” (Digital Markets Restructure Act of 2026), propõe uma nova abordagem regulatória altamente coerente, baseada nos conceitos de “neutralidade de rendimento” e “avaliação de risco remanescente”. Essa proposta pode revolucionar a classificação de produtos financeiros nos EUA, rompendo com quase um século de lógica.

Quebra de monopólio: Princípio de Neutralidade de Rendimento (Yield Neutrality for Stable Value Instruments)

O artigo 205 do rascunho visa eliminar a visão antiga de que pagar juros equivale a um depósito bancário ou valor mobiliário. Ele estabelece o princípio de “neutralidade de rendimento”, que:

Desvincula o privilégio de licença bancária: define que oferecer rendimento, juros ou retorno econômico de ativos digitais ou de estabilidade de valor é uma atividade “neutra” na lei, não podendo ser condicionada ou reservada exclusivamente a bancos tradicionais ou suas subsidiárias. Assim, rejeita a reivindicação de monopólio de bancos sobre geração de juros.

Mecanismo de licença condicional rigoroso: entidades não bancárias podem oferecer ou facilitar rendimentos de stablecoins mediante obtenção de uma “Certificação de Registro Unificada” (URC), desde que cumpram quatro requisitos essenciais:

Transparência máxima: divulgação completa e pública do funcionamento e dos mecanismos de rendimento na “Plataforma de Registro Digital Unificada” (URD).

Origem legítima: comprovação clara da origem dos rendimentos, como juros de títulos do Federal Reserve, ativos licenciados, taxas de transação de mercado secundário ou operações transparentes na blockchain (staking, por exemplo).

Classificação de risco controlada: esses instrumentos e seus mecanismos de transmissão devem ser avaliados e monitorados continuamente por um “Modelo de Avaliação de Risco Remanescente”.

Proibição de falsas alegações: é estritamente proibido qualquer marketing que sugira que o rendimento de stablecoins é garantido pelo governo dos EUA ou pelo FDIC, salvo se realmente estiver coberto por seguro.

Preempção legal: essa cláusula, por meio de legislação federal, tem prioridade sobre qualquer lei anterior que possa limitar o direito de distribuir rendimentos, incluindo restrições potenciais na Lei GENIUS, garantindo uma aplicação jurídica unificada.

Revolução no teste de Howey: Modelo de Avaliação de Risco Remanescente (Residual-Risk Assessment Model)

Se o princípio de neutralidade de rendimento resolve a questão de quem pode distribuir rendimentos, o “Modelo de Avaliação de Risco Remanescente”, exposto nos artigos 103 e 202, resolve a questão técnica de como as autoridades regulatórias podem avaliar e quantificar esses instrumentos de forma científica.

Historicamente, a SEC dependia excessivamente do teste de Howey (1946) para determinar se um ativo digital era um valor mobiliário, o que gerava litígios intermináveis. O “Lei de Reestruturação” propõe abandonar essa classificação estática baseada em etiquetas tecnológicas (stablecoins, contratos inteligentes, tokens) e adotar uma abordagem modular e dinâmica, baseada na avaliação de riscos subjacentes.

O núcleo do modelo é medir o “risco remanescente” — ou seja, o risco residual que permanece após aplicar medidas de segurança como criptografia, contratos inteligentes imutáveis e estruturas legais rigorosas. Esses riscos são classificados em três dimensões independentes, mas quantificáveis:

O funcionamento do modelo é comparado a um “termômetro inteligente” que mede a “risco econômico” de um ativo, ajustando a intervenção regulatória proporcionalmente ao risco. Quanto maior o risco residual, maior a fiscalização e a transparência exigidas; se a tecnologia descentralizada ou contratos inteligentes puderem eliminar riscos de gestão e contraparte, a intervenção será reduzida. Para garantir integração de dados entre SEC, CFTC e órgãos de supervisão bancária, propõe-se a criação de um “Sistema de Coordenação de Estrutura de Mercado” (MSCS).

Aplicando esse quadro ao impasse atual dos stablecoins geradores de juros, uma solução lógica surge: se plataformas como Coinbase atuarem apenas como canais transparentes, transferindo 100% dos rendimentos de títulos do Federal Reserve ou títulos do Tesouro dos EUA, de forma automática, proporcional e com segregação de ativos, o risco residual será mínimo. Assim, a autoridade reguladora não precisará banir ou tratar como ilegal, mas poderá simplesmente verificar a segurança e a transparência, baseando-se em fatos técnicos e características de risco objetivas, e não na classificação por identidade ou licença histórica. Essa abordagem técnica e baseada em risco oferece uma saída sólida para superar as divergências políticas no Congresso.

Impacto potencial da Lei CLARITY:

O sucesso ou fracasso da CLARITY, e a definição final dos direitos de rendimento de stablecoins, não é apenas uma questão de redistribuição de lucros. Seus efeitos terão impacto sistêmico na economia macro dos EUA, na hegemonia do dólar e na evolução do sistema financeiro tradicional.

1. Vinculação profunda e remodelação do mercado de títulos do governo dos EUA, reforçando a hegemonia do dólar digital

Até o final de 2025, o valor de mercado global de stablecoins com atributos de rendimento ultrapassou US$150 bilhões, enquanto o mercado de stablecoins de pagamento mais amplo chega a trilhões de dólares. Segundo a Lei GENIUS, todas as stablecoins em dólares deverão ser majoritariamente apoiadas por títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo (T-bills) e dólares em caixa.

Impacto secundário: se a CLARITY adotar o princípio de “neutralidade de rendimento”, permitindo operações regulamentadas de geração de juros, isso estimulará uma demanda massiva por stablecoins de rendimento, especialmente por gestores de ativos corporativos e consumidores globais. Estimativas indicam que esse ecossistema pode atingir dezenas de trilhões de dólares rapidamente. Para manter a reserva 1:1, emissores regulamentados de stablecoins (como trustes e gestoras de ativos) serão obrigados a se tornar os maiores compradores de títulos do Tesouro dos EUA, injetando liquidez na economia americana.

Impacto terciário: essa demanda global por títulos do governo, impulsionada por stablecoins de rendimento, será uma ferramenta estratégica do Federal Reserve e do Tesouro para gerenciar a curva de juros soberanos. Compras contínuas reduzirão as taxas de juros de títulos de curto prazo, diminuindo o custo de endividamento do governo e melhorando as finanças públicas. Além disso, países do “Sul Global”, com alta inflação e depreciação de moedas, poderão usar stablecoins lastreadas em dólares para proteção contra inflação, convertendo suas reservas em ativos apoiados pelo crédito americano, fortalecendo a posição do dólar como moeda de reserva global de forma irreversível.

2. Transformação forçada do setor bancário tradicional e seus desafios

A resistência do setor bancário às stablecoins geradoras de juros decorre do reconhecimento de que esse novo sistema financeiro ameaçará seu modelo de margem líquida de juros (NIM). Uma proibição total de plataformas de terceiros que ofereçam rendimentos de stablecoins levará à saída irreversível de depósitos de bancos tradicionais, especialmente de bancos comunitários de menor porte, que dependem de depósitos de alta liquidez e baixo custo.

Para sobreviver, os bancos terão que se reinventar, adotando tecnologia de blockchain, emitindo “Depósitos Tokenizados” ou seus próprios stablecoins de alto rendimento, além de reduzir drasticamente sua estrutura física e de pessoal, promovendo uma digitalização extrema. Essa transformação provocará uma reconfiguração do setor financeiro, com maior concentração em grandes bancos de tecnologia financeira (fintechs) e bancos de Wall Street.

3. Disrupção e fragmentação do ecossistema DeFi “institucionalizado”

A CLARITY também redefine o papel do CFTC como regulador direto de “commodities digitais”, expandindo a definição de “pools de commodities” para incluir o mercado à vista de ativos digitais. Isso provocará uma forte reação no setor de gestão de ativos digitais, com muitos fundos, DAOs e protocolos DeFi sendo classificados como pools de commodities, obrigando-os a se registrar na CFTC e cumprir requisitos de auditoria e conformidade.

Por outro lado, a DeFi enfrentará uma polarização acentuada: protocolos com recursos financeiros robustos e capacidade de cumprir regulações se integrarão ao sistema regulatório, consolidando posições de monopólio, enquanto pequenos projetos, desenvolvedores anônimos e plataformas não licenciadas recuarão para ambientes offshore, descentralizados e até obscuros, encerrando a era do “Velho Oeste” cripto e dando lugar a uma “Nova Wall Street Digital” altamente regulada e institucionalizada.