Приключения Tether в области Соответствия

Слова: Теджасвини М А

Компиляция: Блок единорог

Введение

В августе этого года Бо Хайнс (Bo Hines) ушел с должности члена Комиссии по криптовалютам при Белом доме и быстро занял пост генерального директора вновь созданного американского подразделения Tether. Его миссия заключается в запуске USAT, стабильной монеты, соответствующей закону GENIUS. USAT будет проходить ежемесячный аудит, его резерв полностью будет храниться в наличных и краткосрочных государственных облигациях США и будет функционировать под полным контролем федеральных банков.

В то же время USDT продолжает обрабатывать более 1 триллиона долларов США в транзакциях каждый месяц, его резервы включают биткойны, золото и обеспеченные кредиты. Эти активы управляются через офшорные структуры, которые никогда не проходили полную аудиторию.

Одна и та же компания, два совершенно разных способа продукта.

Tether в прошлом году заработал 13,7 миллиарда долларов благодаря своей модели «поиск прощения, а не разрешения». В свою очередь, Circle вышел на биржу с оценкой в 7 миллиардов долларов благодаря тщательной проверке перед продвижением бизнеса и правильным вопросам.

Это объявление должно было стать праздником.

После многолетней борьбы с регулированием, проблем с прозрачностью и постоянных вопросов о поддержке резервов, Tether наконец предоставил американскому рынку то, о чем критики долгое время просили: полное соблюдение нормативных требований, независимый аудит, регулируемые хранители и резервы, которые содержат только наличные средства и краткосрочные государственные облигации США.

Тем не менее, мы обнаружили, что обсуждаем регуляторный арбитраж, конкурентные преимущества и те приятные неловкие моменты, когда революционные технологии сталкиваются с установленным порядком, в то время как все притворяются, что это всегда было частью плана.

На практике оказывается, что при достаточной креативности в организационной структуре можно одновременно обслуживать двух хозяев.

Перед тем как углубиться в обсуждение USAT, давайте сначала познакомимся с огромными достижениями Tether благодаря USDT. Объем обращения токенов USDT достигает 172 миллиарда долларов, и ежемесячно на криптовалютном рынке обрабатывается более 1 триллиона долларов сделок. Если бы Tether была страной, она была бы 18-м по величине держателем государственного долга США, накопив 127 миллиардов долларов государственных облигаций.

Компания заработала прибыль в 13,7 миллиарда долларов США в прошлом году — не доход, а прибыль — что вывело её в число самых прибыльных компаний, превзойдя множество компаний из списка Fortune 500.

Все эти достижения не подвергались комплексному аудиту, комплексному регулированию или прозрачности, которую обычно требуют традиционные финансовые учреждения. Напротив, Tether полагается на квартальные «доказательства», а не на полный аудит, и включает в свои резервы такие активы, как золото, биткойн и обеспеченные кредиты — эти активы не допускаются в рамках строгого регулирования стабильных монет. Кроме того, она в основном работает через оффшорные компании в Гонконге и Британских Виргинских островах.

Это можно считать конечным примером того, что иногда можно добиться огромных успехов, полностью противореча предпочтениям регуляторов.

Появление (и проблемы) закона «GENIUS»

Затем, в июле 2025 года, был принят закон «GENIUS», который стал первым всеобъемлющим регулированием стабильных монет в США. Внезапно на американском рынке — самом прибыльном и влиятельном криптовалютном рынке в мире — появились новые строгие правила:

100% резерв в наличных и краткосрочных государственных облигациях США (не включая биткойн, золото или обеспеченные кредиты)

Ежемесячный независимый аудит, генеральный директор и финансовый директор должны предоставить подтверждение.

Эмитент, имеющий лицензию США, и регулируемый США кастодиан.

Полное соблюдение требований по борьбе с отмыванием денег (AML) / Знай своего клиента (KYC), наличие функции заморозки

Не выплачивать проценты держателям.

Состав резервов полностью прозрачен

Посмотрите на этот список и на существующую структуру USDT, и вызов становится очевидным. Этот закон на самом деле устанавливает четкую границу между «иностранными» и местными стабильными монетами в США. USDT, выпущенный сущностями из Британских Виргинских островов и Гонконга, не может просто одним нажатием кнопки стать соответствующим требованиям. Это требует глубокой реформы его корпоративной структуры, состава резервов и операционной структуры.

Для Tether более сложным является то, что для истинного соблюдения Закона GENIUS компании необходима та прозрачность, которую она всегда избегала. К 2025 году Tether по-прежнему предоставляет квартальные «доказательства», а не полную аудиторскую проверку. Примерно 16% активов в резерве компании являются тем, что прямо запрещено Законом GENIUS: золото (3,5%), биткойн (5,4%), обеспеченные кредиты и корпоративные облигации.

Так почему бы просто не исправить USDT?

Почему мы запускаем совершенно новый токен, а не просто делаем USDT соответствующим требованиям?

Проще говоря, преобразовать USDT в соответствие с нормами так же сложно, как пытаться превратить моторную лодку в авианосец, пока она еще плывет. В настоящее время USDT обслуживает 500 миллионов пользователей по всему миру, и они выбирают его потому, что он не подвержен строгому регулированию США. Многие из этих пользователей находятся на развивающихся рынках, где местные банковские системы ненадежны или имеют высокие издержки, и USDT предоставляет им возможность получить доступ к доллару.

Если Tether внезапно введет обязательные требования KYC американского уровня для всех пользователей USDT по всему миру, заморозит функции и внедрит аудиторские протоколы, это fundamentally изменит природу успеха USDT. Малый предприниматель в Бразилии, использующий USDT для обхода валютных колебаний, не хочет иметь дело с требованиями соблюдения американских регуляторов, а криптовалютный трейдер из Юго-Восточной Азии также не нуждается в ежемесячном подтверждении от генерального директора.

Но за этим кроется еще более глубокая стратегическая причина: сегментация рынка. Создавая USAT, Tether может предложить американским учреждениям продукт «высшего класса», соответствующий нормативным требованиям, одновременно сохраняя USDT в качестве «глобального стандарта» для других рынков. Это похоже на наличие одновременно роскошного бренда и бренда массового рынка — одна и та же компания предлагает разные продукты для различных клиентов.

Ценностное предложение USAT (как оно есть)

Так какие функции на самом деле предоставляет USAT, которые еще не доступны в USDC? Реклама Tether в этом плане кажется несколько неясной.

Техническая архитектура поддерживает эту двойную стратегию. Оба токена используют платформу Hadron от Tether, что позволяет бесшовно интегрироваться с существующей инфраструктурой, сохраняя при этом регуляторную изоляцию. При разрешении закона ликвидность может перемещаться между двумя системами, но соответствующий «пожарный стенд» обеспечивает независимую работу каждого токена в своей юрисдикции.

USAT будет выпущен Anchorage Digital Bank (федерально лицензированным криптобанком), а резервы будут храниться под управлением Cantor Fitzgerald. Он будет полностью соответствовать Закону GENIUS, включая ежемесячный аудит, прозрачные резервы и различные регуляторные требования, ожидаемые институциональными пользователями. Под руководством бывшего криптосоветника Белого дома Бо Хайнса, USAT получает выгоду от сильной политической поддержки и связей в Вашингтоне.

Тем не менее, USDC от Circle уже удовлетворяет всем этим условиям. USDC обладает глубокой ликвидностью, зрелой интеграцией бирж, партнерскими отношениями с учреждениями и хорошей репутацией в области регулирования. Он стал предпочтительным стейблкоином для американских учреждений.

Основное преимущество Tether в том, что… мм, это Tether. Эта компания создала крупнейшую в мире сеть распределения стабильных монет, обладая огромной долей существующего рынка, и ежегодно генерирует 13,7 миллиарда долларов прибыли для поддержки своего роста. Как сказал генеральный директор Паоло Ардоино: «В отличие от наших конкурентов, нам не нужно арендовать каналы распределения, мы владеем ими.»

Tether необходимо создать ликвидность для USAT с нуля. Это означает, что нужно убедить биржи листинговать USAT, заставить маркетмейкеров предоставлять ликвидность и убедить институциональных клиентов фактически использовать его. Даже с учетом мощной финансовой базы Tether и обширной сети дистрибуции, это не простая задача.

USDC контролирует около 25% мирового рынка стейблкоинов, но занимает доминирующее положение на регулируемом американском рынке. USDT имеет 58% рынка в мире, но практически исключен из соблюдающего законодательства американского рынка.

Компания делает ставку на то, что институциональным пользователям нужны альтернативные решения для обхода концентрационных рисков. Если возникнут проблемы с Circle или USDC, институциональные пользователи могут искать другие полностью регулируемые варианты. Кроме того, Tether может использовать свои существующие связи (например, сотрудничество с Cantor Fitzgerald), чтобы предложить лучшие условия или услуги.

Недавние действия Circle подчеркивают уровень конкуренции. В июне 2025 года Circle успешно вышла на биржу и запустила блокчейн Arc, специально предназначенный для финансов со стабильными монетами, продолжая расширять глобальные платежные каналы. Ясно, что приоритетная стратегия регуляции Circle принесла плоды в отношении институционального принятия.

Но USAT также обладает некоторыми преимуществами, которых не хватает USDC. По словам генерального директора Пола Альдойно, глобальная сеть распределения Tether включает «сотни тысяч физических пунктов распределения», а также цифровые партнерства, такие как инвестиции в Rumble на сумму 775 миллионов долларов. Эта инфраструктура создавалась на протяжении более десяти лет и ее трудно легко воспроизвести.

Сила Tether заключается в его глобальных связях и финансовой мощи. В первой половине 2025 года компания заработала 5,7 миллиарда долларов, что обеспечило достаточные ресурсы для создания рынка, стимуляции ликвидности и развития партнерских отношений. В отличие от конкурентов, которым необходимо «арендовать» каналы распределения, Tether располагает собственной инфраструктурой.

Главным преимуществом USAT, возможно, является совместимость. Если он сможет работать с существующей инфраструктурой USDT, пользователям не придется полностью перестраивать свои системы. Для разработчиков, которые уже потратили несколько месяцев на интеграцию USDT, переход на другой стейблкоин будет намного проще, чем начинать с нуля с совершенно другим поставщиком.

Некоторые учреждения или пользователи с высоким уровнем осведомленности о рисках могут просто хотеть держать несколько регулируемых стейблкоинов для диверсификации и снижения контрагентских рисков между Circle (USDC) и Tether (USDT).

Временная линия здесь имеет решающее значение. USAT планирует запуститься в конце 2025 года, что означает, что Tether имеет ограниченное время для создания ликвидности, обеспечения листинга на бирже и установления отношений с маркет-мейкерами. На финансовых рынках первопроходческое преимущество может оказаться решающим, пользователи обычно склонны выбирать уже зарекомендовавшие себя и ликвидные варианты, а не новички.

Расписание здесь имеет решающее значение. USAT планирует запуститься в конце 2025 года, что дает Tether ограниченное время, что затрудняет создание ликвидности, обеспечение листинга на бирже и установление отношений с маркет-мейкерами. В финансовых рынках первопроходческое преимущество имеет решающее значение — пользователи, как правило, склонны выбирать зрелые и ликвидные варианты, а не новички.

Критики считают, что USAT по сути является «комплаенс-шоу» — способом выхода Tether на американский рынок, но при этом не решает проблемы прозрачности и операционной деятельности его основной бизнес-модели.

Эта критика имеет определенный смысл. Выбор Tether выпустить USAT вместо того, чтобы сделать USDT полностью соответствующим требованиям, показывает, что компания придает большее значение текущей операционной гибкости, а не полной регулируемой законности.

С другой стороны, кто-то может сказать, что именно так должен работать рынок. У разных групп клиентов разные потребности и предпочтения в отношении рисков. Американские учреждения нуждаются в соблюдении норм и прозрачности, тогда как пользователи развивающихся рынков придают первостепенное значение доступности и низким расходам. Почему одна компания не может одновременно удовлетворять потребности обоих сегментов рынка с помощью разных продуктов?

Заключение

Двойная стратегия стабильных монет Tether отражает более широкие противоречия в криптоиндустрии в области регулирования, децентрализации и институционального принятия. Отрасль все чаще сталкивается с вызовом балансировки первоначального духа криптовалюты, не требующего разрешения, и потребностью в регуляторной рамке, способствующей массовому принятию.

USAT представляет собой ставку Tether: они могут обеспечить институциональным пользователям регулируемую легитимность, одновременно сохраняя гибкость для глобальных розничных инвесторов. Успех этой стратегии будет зависеть от исполнения, принятия рынком и стабильности постоянно меняющейся регулирующей среды.

Регуляторная среда продолжает меняться. Хотя законопроект GENIUS предоставляет некоторую ясность, конкретные детали его реализации и принуждения все еще неопределенны. Смена административных органов или изменение приоритетов регулирования могут существенно повлиять на стратегии эмитентов стейблкоинов.

Более важно, что USAT поднял ключевой вопрос о первоначальной сущности успеха Tether. Господство USDT основано на регуляторном арбитраже, который может больше не быть устойчивым? Или, возможно, это отражает истинные инновации в глобальной финансовой инфраструктуре, и соблюдение нормативных требований может содействовать, а не ограничивать эти инновации?

Ответ на этот вопрос может в конечном итоге определить, является ли USAT эволюцией Tether в зрелые финансовые учреждения или признанием фундаментальных ограничений его оригинальной модели. В любом случае, запуск USAT знаменует собой новую главу в конкуренции и регулировании стейблкоинов.

Король строит второе королевство. Сможет ли он одновременно править обоими, еще предстоит увидеть.