Морган Стэнли раскрыл истинного виновника рыночного краха! Почему Биткойн сегодня упал, что привело к ликвидации на 20 миллиардов?

Аналитическая команда, возглавляемая управляющим директором JPMorgan Николасом Панигирцоглу, выпустила отчет, в котором раскрывается, что настоящим двигателем обрушения криптоактивов на прошлой неделе были не инвесторы ETF или учреждения, а криптоактивные трейдеры, использующие бессрочные фьючерсы. Более 20 миллиардов долларов маржинальных позиций были ликвидированы, а почему сегодня Биткойн упал? Ответ указывает на цепную реакцию, вызванную тарифной политикой Трампа.

Данные Morgan Stanley: инвесторы ETF почти не двигались

Аналитики JPMorgan в своем отчете четко указали, что практически нет доказательств того, что фонды, торгуемые на основе спотового Биткойна (ETF), подверглись масштабным ликвидациям, и такие фонды обычно пользуются спросом среди традиционных розничных инвесторов. Данные показывают, что с 10 по 14 октября из Биткойн ETF было выведено 220 миллионов долларов, что составляет всего 0,14% от общего объема управляемых активов. В то же время из Ethereum ETF было выведено 370 миллионов долларов, что составляет 1,23% от общего объема управляемых активов; хотя это более высокий процент, по сравнению с масштабом рыночного краха, это все же умеренно.

Это открытие опровергло интуицию многих участников рынка. Во время резкого падения на прошлой неделе социальные сети были заполнены заявлениями о «продаже со стороны институциональных инвесторов» и «крахе ETF», но данные Morgan Stanley показывают, что ликвидация традиционными инвесторами была довольно ограничена. Основные продукты ETF, такие как IBIT от BlackRock и FBTC от Fidelity, показали относительно стабильный чистый отток в этот период и не наблюдалось панических выкупов. Это демонстрирует, что как розничные, так и институциональные инвесторы, владеющие ETF, проявили большую стойкость перед лицом массового краха на рынке, чем трейдеры на основе шифрования.

Вопрос о том, почему Биткойн сегодня падает, не имеет ответа в данных ETF. Объем оттока средств в 0,14% явно недостаточен, чтобы вызвать такие резкие ценовые колебания. При расчете на основе примерно 50 миллиардов долларов активов, управляемых BlackRock IBIT, отток в 220 миллионов долларов составляет всего 0,44%, такие колебания в традиционных финансовых рынках считаются нормой. Поэтому JPMorgan переключила внимание на других участников рынка.

Аналогично, фьючерсы на Биткойн на Чикагской товарной бирже (CME) — ключевой индикатор институциональных позиций — практически не были ликвидированы. Неиспользованные контракты на фьючерсы Биткойн на CME снизились всего на 5% на прошлой неделе, что значительно ниже 40%-ного падения на бессрочных контрактах. Это еще раз подтверждает, что институциональные инвесторы не являются главными двигателями большого падения на рынке. Однако уровень дедефицита фьючерсов на Эфириум на CME был еще более значительным, аналитики отмечают, что это может отражать “большую степень снижения рисков” со стороны таких движущих трейдеров, как консультанты по товарным рынкам (CTA) и количественные фонды.

Падение бессрочных контрактов на 40%: крах высоких плеч в родной криптоиндустрии

В отличие от этого, бессрочные контракты — продукт, который обычно предпочитают трейдеры, работающие с криптоактивами (включая розничных и институциональных инвесторов) — пережили резкое сокращение кредитного плеча. Неиспользованные контракты на бессрочные контракты Биткойна и Эфириума в долларах упали примерно на 40%, что превышает падение цен на эти два актива. Это необычное явление является ключевым указанием на то, почему Биткойн сегодня упал.

Постоянные контракты являются уникальным инструментом деривативов на рынке криптоактивов, похожим на традиционные фьючерсы, но без срока действия. Трейдеры могут использовать постоянные контракты для торговли с высоким кредитным плечом (обычно от 10 до 125 раз). Когда рынок испытывает резкие колебания, позиции с высоким кредитным плечом очень легко приводят к принудительной ликвидации. Анализ JPMorgan показывает, что на прошлой неделе во время обвала рынка объем открытых позиций по постоянным контрактам упал гораздо сильнее, чем падение цен, что означает, что значительное количество кредитных позиций было принудительно ликвидировано.

Конкретные цифры еще более удивительны. Согласно данным CoinGlass, в прошлую пятницу за один день было полностью ликвидировано более 20 миллиардов долларов США в кредитных позициях, что затронуло более 1,5 миллиона трейдеров. Это одно из крупнейших событий ликвидации в истории криптоактивов, уступающее лишь “519 мясорубке” в мае 2021 года. Биткойн, эфир и альткойны значительно упали, позиции быков пострадали в первую очередь, но и позиции медведей также столкнулись с ликвидацией в последующем отскоке.

Аналитики JPMorgan четко указывают, что эта модель показывает, что коренные инвесторы в криптоактивы были основным двигателем коррекции рынка на прошлой неделе, в то время как некоренные инвесторы в криптоактивы (которые с большей вероятностью используют фьючерсы CME или ETF на криптоактивы) в основном сохраняли выжидательную позицию. Этот вывод важен для понимания того, почему Биткойн сегодня упал: это не институциональные инвесторы распродают, а чрезмерно закредитованные коренные трейдеры самоуничтожаются.

Структурные характеристики рынка бессрочных контрактов усугубили этот крупный обвал рынка. Когда цены начали падать, сначала были ликвидированы позиции быков с самым высоким плечом, что привело к дополнительным пассивным продажам и дальнейшему снижению цен, спровоцировав следующий раунд ликвидаций и вызвав цепную реакцию. Этот эффект «водопада ликвидаций» особенно заметен на рынке бессрочных контрактов, так как многие биржи используют аналогичные механизмы ликвидации и ценовые индексы, что приводит к почти синхронным ликвидациям.

Тарифы Трампа стали детонатором, первичный токеновый рынок с использованием кредитного плеча взорвался

（Источник：The Block）

В прошлую пятницу рынок криптоактивов столкнулся с крупнейшей в истории ликвидацией, отчасти из-за новой политики тарифов президента США Дональда Трампа. Трамп объявил о введении 100% тарифов на товары из Китая, что вызвало панику на мировых рынках. Традиционные акции резко упали, а спрос на безопасные активы возрос, инвесторы стали массово уходить из рискованных активов. Биткойн, как высокобета актив, оказался в числе первых, кто пострадал от этого макроэкономического шока.

Однако анализ JPMorgan выявил более глубокие механизмы. Тарифы Трампа лишь послужили спусковым крючком, истинная взрывчатка заключается в огромном накоплении рычагов в исходном токен-круге. Перед публикацией новостей о тарифах открытый интерес на рынке бессрочных контрактов уже находился на историческом максимуме, а процентные ставки по займам продолжали оставаться положительными, что свидетельствует о том, что рынок переполнен бычьими рычагами. Когда тарифы Трампа вызвали первоначальное падение, эти хрупкие рычажные позиции быстро рухнули, усилив воздействие политики до масштабного краха на рынке.

Причина падения Биткойна сегодня получила четкий ответ в этом контексте: внешние макроудары столкнулись с внутренним чрезмерным кредитным плечом, и их резонанс привел к катастрофическим последствиям. Отчет JPMorgan на самом деле говорит рынку не переоценивать поведение институциональных или ETF-инвесторов, реальный риск исходит от неконтролируемого управления кредитным плечом на криптоактивном рынке.

Несмотря на то, что цена впоследствии несколько стабилизировалась, рыночные настроения остаются осторожными. Согласно странице цен на Биткойн от The Block, текущая цена Биткойна составляет около 108,500 долларов, что на 2.5% меньше за последние 24 часа. Этот уровень цен все еще выше минимума прошлой пятницы, но упал более чем на 13% от исторического максимума в 126,000 долларов.

Дифференциация рыночной структуры: традиционные инвесторы против нативных трейдеров

Отчет JPMorgan раскрывает важную структурную дивергенцию на рынке криптоактивов. Поведенческие модели традиционных инвесторов (участвующих через ETF и фьючерсы CME) и криптогенных трейдеров (участвующих через бессрочные контракты) абсолютно различны. Первые более осторожны, имеют низкий уровень кредитного плеча и способны сохранять спокойствие в условиях резкого падения рынка. Вторые же более агрессивны, широко используют высокое кредитное плечо, и в условиях волатильности рынка легко могут привести к цепной ликвидации.

Это различие имеет решающее значение для понимания того, почему Биткойн сегодня испытывает падение. Если рынок в основном управляется инвесторами ETF, колебания цен будут более стабильными, поскольку эти инвесторы обычно используют стратегию «купить и держать», не применяя кредитное плечо. Напротив, если первичные трейдеры доминируют, рынок будет более волатильным, поскольку высокое кредитное плечо и механизмы ликвидации бессрочных контрактов будут усиливать колебания цен.

Текущий рынок находится в борьбе между этими двумя силами. Запуск ETF приносит институциональные средства и стабильность в Биткойн, но рынок бессрочных контрактов по-прежнему огромен, и влияние первичных трейдеров нельзя игнорировать. Отчет JPMorgan напоминает участникам рынка, что при анализе большого обрушения рынка необходимо различать поведение различных участников, а не просто обвинять в этом “институциональные распродажи” или “паника мелких инвесторов”.

В будущем, с продолжением роста масштабов ETF, влияние традиционных инвесторов может постепенно превзойти влияние первичных трейдеров, что сделает динамику цен на Биткойн более стабильной и уменьшит частоту крайних колебаний. Но до этого момента рынку все еще необходимо быть осторожным к накопленным рискам плеча на рынке вечных контрактов, поскольку следующий крупный обвал рынка может снова быть вызван этой областью.