Личный опыт черного лебедя 10.11 и краха CS2: я обнаружил ловушку для посредников.

Автор: Сань, Шенчао TechFlow

Во всех финансовых ролях посредники обычно считаются наиболее стабильными и имеющими наименьший риск. В большинстве случаев им не нужно предсказывать направление, им просто нужно обеспечить ликвидность на рынке, чтобы получить высокую прибыль, что, кажется, делает их самым безопасным “арендным” местом на рынке.

Однако, когда наступает событие черного лебедя, эта часть посредников также не может избежать ситуации, когда их придавят более высокие игроки. Более иронично то, что самые профессиональные, финансово мощные и с наилучшей системой управления рисками учреждения часто несут большие убытки в экстремальных событиях, не потому что они недостаточно профессиональны, а потому что их бизнес-модель изначально предполагает оплату системных рисков.

Как человек, который одновременно торгует на криптовалютном рынке и следит за рынком CS2-аксессуаров, и как свидетель двух недавних черных лебедей, я хотел бы поговорить о явлениях, которые я наблюдал на этих двух рынках виртуальных активов, а также о выводах, которые можно сделать из этих явлений.

Два черных лебедя, одни и те же жертвы

11 октября, когда я утром открыл биржу, я сначала подумал, что это ошибка системы и мне не досчитали какие-то альткойны. Только после того, как я несколько раз обновил страницу и не увидел изменений, я осознал, что что-то не так, и, открыв Twitter, обнаружил, что рынок уже “взорвался”.

В этом черном лебеде, хотя розничные инвесторы понесли значительные убытки, более крупные потери могут произойти на этапе “посредников” в криптосфере.

Убытки посредников в условиях экстремальных рыночных ситуаций не являются случайным явлением, а являются неизбежным проявлением структурного риска.

11 октября Трамп объявил о введении 100%-ного налога на китайские товары, что вызвало крупнейшую ликвидацию в истории криптовалютного рынка. Помимо суммы ликвидации от 19 до 19,4 миллиарда долларов, потери маркетмейкеров могут быть еще более значительными. Wintermute был вынужден приостановить торговлю из-за нарушения контроля рисков, хедж-фонды, такие как Selini Capital и Cyantarb, понесли убытки от 18 до 70 миллионов долларов. Эти учреждения, которые обычно стабильно зарабатывают, предоставляя ликвидность, потеряли за 12 часов месячные или даже годовые накопленные доходы.

Самые современные квантовые модели, самая совершенная система управления рисками, самая оперативная информация о рынке, однако все эти преимущества не имеют значения перед черным лебедем. Если даже они не могут избежать этого, какие шансы у розничных инвесторов?

Через 12 дней в другом виртуальном мире произошел почти такой же сценарий. 23 октября компания V представила в CS2 новую «систему замены», которая позволяет игрокам комбинировать 5 редких скинов для создания ножа или перчаток. Эта система мгновенно изменила существующую систему редкости: некоторые скины ножей упали с десятков тысяч до нескольких тысяч юаней, в то время как цены на редкие скины, которые ранее никого не интересовали, взлетели с десятков юаней до около двухсот юаней. Инвестиционные склады многих торговцев, обладающих высокоценными активами, мгновенно уменьшились более чем на 50%.

Хотя у меня нет дорогих CS2 предметов, я все же ощутил последствия этого обвала во многих аспектах. Быстрое снятие заказов на покупку торговцами предметами на сторонних рынках привело к резкому падению цен на сделки, а на платформах коротких видео множество торговцев предметами выкладывают видео, плача о своих убытках и ругая V社, но больше всего я вижу замешательство и растерянность перед этим внезапным событием.

!

Два, казалось бы, не связанных рынка, тем не менее, демонстрируют удивительное сходство: криптовалютные маркет-мейкеры и продавцы CS2-аксессуаров, один сталкивается с тарифной политикой Трампа, другой - с изменениями правил от компании Valve, но их конец практически одинаков.

И это, похоже, также раскрывает более глубокую истину: модель прибыли посредников сама по себе содержит скрытые системные риски.

“Посредники” сталкиваются с двойной ловушкой

Реальная проблема посредников заключается в том, что им необходимо держать большие запасы, чтобы обеспечить ликвидность, но в условиях экстремальных рыночных ситуаций их бизнес-модель выявляет смертельные слабости.

Кредитное плечо и ликвидация

Модель прибыли маркет-мейкеров определяет, что им необходимо использовать кредитное плечо. В криптовалютном рынке маркет-мейкеры должны одновременно предоставлять ликвидность на нескольких биржах, что требует от них наличия значительных средств. Чтобы повысить эффективность капитала, они обычно используют кредитное плечо от 5 до 20 раз. В нормальном рынке эта схема хорошо работает, небольшие колебания приносят стабильную прибыль от спреда, а кредитное плечо увеличивает прибыль.

Но 11 октября эта система столкнулась со своим самым большим “врагом”: экстремальные рыночные условия + сбой биржи.

Когда наступают экстремальные рыночные условия, маркет-мейкеры сталкиваются с массовыми ликвидациями заемного плеча, и огромное количество ликвидационных ордеров поступает на биржу, что приводит к перегрузке системы и сбоям. Более того, сбой биржи лишь отключает торговый интерфейс пользователей, в то время как фактическая ликвидация продолжает происходить, что приводит к самой безнадежной ситуации для маркет-мейкеров — они видят, как их позиции ликвидируются, но не могут внести дополнительный залог.

11 октября в три часа ночи основные криптовалюты, такие как BTC и ETH, внезапно упали в цене, а альткойны в некоторых случаях вообще были оценены в “нулевую” стоимость. Длинные позиции маркетмейкеров вызвали принудительное закрытие → система автоматически распродала → усилила рыночную панику → больше позиций было ликвидировано → биржа вышла из строя → покупатели не смогли купить → большая распродажа. Как только этот цикл запускается, его невозможно остановить.

Хотя на рынке предметов CS2 нет кредитного плеча и механизмов ликвидации, торговцы предметами сталкиваются с другой структурной ловушкой.

Когда V社 обновила “механизм замены”, торговцы аксессуарами не имели абсолютно никаких предупреждающих механизмов. Они мастера в анализе ценовых тенденций, создании рекламных материалов для дорогих скинов, разжигании рыночных эмоций, но эта информация не имеет никакого значения перед лицом законодателей.

Механизм выхода не работает

Кроме структурных рисков, связанных с кредитным плечом, ликвидацией и бизнес-моделью, механизм выхода также является одной из основных причин огромных убытков «посредников». Момент прихода черного лебедя — это именно тот момент, когда рынок больше всего нуждается в ликвидности, и одновременно это тот момент, когда посредники больше всего хотят уйти.

11 октября, когда крипторынок резко обвалился, маркетмейкеры держали большое количество длинных позиций. Чтобы избежать ликвидации, им нужно было внести дополнительный залог или закрыть позиции. Управление рисками этих маркетмейкеров зависело от основного предположения “возможности торговли”, но в тот момент из-за большого объема ликвидационных данных сервер не смог обработать запросы и напрямую отключил решения маркетмейкеров, что привело к тому, что они могли только бездействовать, наблюдая, как их позиции ликвидируются.

На рынке торговли предметами в CS2 сделки зависят от значительных средств, которые вносят множество торговцев предметами в список «покупок», чтобы обеспечить ликвидность. После публикации обновленного контента розничные инвесторы, которые первыми увидели новости, мгновенно стали сбрасывать свои скины на «покупки». Когда торговцы предметами осознали, что что-то не так, они уже понесли значительные убытки, а если они тоже присоединятся к армии сбрасывающих, это еще больше приведет к обесцениванию их активов. В конечном итоге эти торговцы предметами оказались в затруднительном положении, став крупнейшими пострадавшими от паники на рынке.

Бизнес-модель “заработка на разнице” основана на “ликвидности”, но когда наступает системный риск, ликвидность мгновенно испаряется — и посредники как раз те, кто имеет наибольшие позиции и больше всего нуждается в ликвидности. Более того, выходной маршрут выходит из строя именно в тот момент, когда он наиболее необходим.

Уроки для розничных инвесторов

За короткие две недели на двух популярных рынках виртуальных активов произошли крупнейшие черные лебеди в истории их отраслей, и такая совпадение дает важный сигнал розничным инвесторам: казалось бы, устойчивые стратегии часто содержат наибольшие риски.

Стратегия посредников может приносить стабильный небольшой доход большую часть времени, но в условиях черного лебедя сталкивается с огромными потерями. Эта асимметрия в распределении доходов приводит к тому, что традиционные показатели риска серьезно недооценивают его истинный риск.

Такая стратегия получения прибыли немного похожа на сбор монет на рельсах: в 99% случаев можно безопасно собрать деньги, но в 1% случаев поезд мчится, и просто нет времени убежать.

С точки зрения построения инвестиционного портфеля, инвесторы, которые слишком полагаются на стратегии посредников, должны пересмотреть свою экспозицию к рискам. Убытки криптовалютных маркетмейкеров в условиях черного лебедя показывают, что даже нейтральные по отношению к рынку стратегии не могут полностью изолировать системные риски. Когда рынок переживает экстремальные условия, любая модель управления рисками может оказаться неэффективной.

Более важно, что инвесторы должны осознавать важность “платформенных рисков”. Изменения в правилах биржи или корректировки механизмов разработчиков игр могут мгновенно изменить колебания рынка, и этот риск нельзя полностью избежать с помощью диверсификации инвестиций или хеджирования, его можно только управлять, снижая кредитное плечо и поддерживая достаточный уровень ликвидности.

Для розничных инвесторов эти события также предоставляют некоторые стратегии самозащиты, на которые можно опираться. Во-первых, следует снизить зависимость от “механизмов выхода”, особенно игрокам на высоких кредитных плечах; в условиях такого краткосрочного падения цен, даже если есть средства для пополнения маржи, может не хватить времени или возможности сделать это.

Нет безопасного места, есть только разумная компенсация за риск

19 миллиардов долларов ликвидировались, а цены на дорогие украшения упали на 70%. Эти деньги не исчезли, они просто перешли от “людей, зарабатывающих на разнице цен” к “тем, кто владеет ключевыми ресурсами”.

Перед черными лебедями все, кто не владеет ключевыми ресурсами, могут стать жертвами, будь то розничные инвесторы или институциональные. Институты теряют больше, потому что объемы большие; розничные инвесторы теряют еще больше, потому что у них нет запасного плана. Но на самом деле все ставят на одно и то же: система не рухнет в их руках.

Вы думаете, что зарабатываете на разнице в цене, на самом деле вы платите за системный риск, и когда риск приходит, у вас даже нет права выбора.