$60 миллиард потерян в неудачах с привязкой: 5 крахов стейблкоинов, которые потрясли Крипто

Стейблкоин, привязка которого потерпела неудачу пять раз (2021-2025), стер $60 миллиард. Кризисы IRON, UST, USDC, USDe и xUSD выявили недостатки привязки. Каждый крах доказывает, что привязка стейблкоина требует трех опор: целостности механизма, доверия рынка и регулирования — любая неудача приводит к катастрофическим спиралям распряжения.

Алгоритмическая спираль смерти привязки: IRON Finance

! IRON Pegging Death Spiral

Первый крупный сбой привязки, который выявил уязвимости алгоритмических стейблкоинов, произошел летом 2021 года с IRON Finance на Polygon. IRON использовал частичную коллатерализацию привязки: частично обеспеченный USDC и частично стоимостью токена управления TITAN через алгоритмическую зависимость. Этот гибридный механизм привязки создал фатальную структурную слабость.

Когда крупные продажи TITAN дестабилизировали цену токена, крупные держатели начали выходить, что вызвало классическую спираль смерти привязки: выкупы IRON принудили к чеканке и продаже большего количества TITAN, что еще больше обрушило цену TITAN, что еще больше разрушило способность IRON поддерживать привязку. Этот замкнутый цикл представляет собой фундаментальный недостаток алгоритмической привязки — как только внутренний актив, поддерживающий привязку, падает, механизм практически не имеет возможностей для восстановления.

В день краха TITAN даже видный американский инвестор Марк Кьюбан понес убытки. Более того, это стало первым случаем, когда рынок осознал, что алгоритмическое привязывание сильно зависит от рыночной уверенности и внутренних механизмов. Как только уверенность рушится, предотвращение спирали смерти привязки становится практически невозможным.

Неудача с привязкой IRON Finance установила критический урок: алгоритмы не могут создавать ценность, они могут лишь распределять риск. Когда распределение риска ломается под давлением, механизмы привязки терпят катастрофическую неудачу.

Катастрофа привязки LUNA на $40 миллиард

! Катастрофа с привязкой к UST

В мае 2022 года мир криптовалют стал свидетелем крупнейшего в истории коллапса привязки стейблкоинов, когда UST от Terra и его сестра-токен LUNA обрушились. UST, тогда третий по величине стейблкоин с $18 миллиардом рыночной капитализации, считался успешной историей алгоритмической привязки.

Механизм привязки работал через арбитраж: если UST торговался ниже $1, пользователи могли сжигать 1 UST, чтобы создать $1 LUNA, извлекая прибыль из разницы и восстанавливая привязку. Напротив, если UST превышал $1, пользователи могли сжигать $1 LUNA, чтобы создать 1 UST. Эта двусторонняя привязка полностью зависела от поддержания ценности LUNA.

В начале мая массовые распродажи UST на Curve и Anchor привели к тому, что привязка к $1 ослабла, что вызвало устойчивые обменные операции. UST быстро потерял свою долларовую привязку, упав с $1 до менее чем $0.30 всего за несколько дней. Чтобы поддерживать привязку, протокол выпустил огромные количества LUNA для выкупа UST, что привело к коллапсу цены LUNA.

В течение нескольких дней LUNA обрушилась с $119 до почти нуля, уничтожив почти $40 миллиард в рыночной стоимости. UST упал до копеек, и вся экосистема Terra исчезла за неделю. Масштаб этого сбоя привязки был беспрецедентным, затронув миллионы инвесторов по всему миру и запустив “крипто-зиму” 2022 года.

Падение LUNA заставило индустрию столкнуться с жестокой реальностью алгоритмического пеггирования:

· Механизмы привязки крайне подвержены вхождению в необратимые спиральные структуры в экстремальных условиях

· Уверенность инвесторов является единственным козырем, поддерживающим алгоритмическое привязывание, и это самое простое для провала.

· Никакое количество маркетинга или принятия не может спасти фундаментально ошибочный дизайн привязки

Этот катастрофический сбой привязки побудил мировых регуляторов впервые включить “риски стейблкоинов” в соображения соблюдения нормативных требований. Соединённые Штаты, Южная Корея и Европейский Союз впоследствии ввели строгие ограничения на алгоритмические стейблкоины, в то время как многие юрисдикции фактически запретили алгоритмические механизмы привязки.

Краткий кризис привязки USDC: Загрязнение традиционных финансов

С дискредитацией алгоритмических моделей привязки многие предполагали, что централизованные, полностью резервируемые стейблкоины не несут рисков. Скандал 2023 года с Silicon Valley Bank (SVB) разрушил это предположение и показал, что даже традиционная привязка, основанная на резервах, сталкивается с системными уязвимостями.

Когда SVB потерпел неудачу, Circle признал, что он держал $3.3 миллиарда в резервах USDC с обанкротившимся банком. На фоне рыночной паники привязка USDC на короткое время сломалась, упав до $0.87. Это представляло собой классический “провал ликвидной привязки” — краткосрочная способность к выкупу была поставлена под сомнение, что привело к распродажам на рынке, несмотря на наличие полных резервов.

К счастью, этот сбой привязки был кратковременным. Circle быстро выпустила прозрачные объявления, обещая покрыть любые потенциальные дефициты корпоративными средствами. В конечном итоге, USDC восстановил привязку после того, как Федеральная резервная система объявила меры по защите депозитов.

Инцидент с SVB продемонстрировал, что привязка стейблкоина зависит не только от резервов, но и от доверия к ликвидности резервов. Даже самые традиционные механизмы привязки не могут полностью изолироваться от реальных финансовых рисков. Как только привязанные активы зависят от традиционных банковских систем, уязвимость становится неизбежной.

Этот кризис добавил новое измерение к оценке риска привязки: риск контрагента. «Якорь» привязки стейблкоина выходит за рамки резервов криптовалюты и включает в себя стабильность и доступность традиционных финансовых учреждений, хранящих эти резервы.

Ложная тревога USDe: Паника, вызванная левереджем

В октябре 2024 года рынок криптовалют пережил беспрецедентную волатильность, и USDe от Ethena Labs оказался в центре страха относительно привязки. В отличие от предыдущих неудач, этот сбой привязки не указывал на поломку механизма, а скорее выявил уязвимости в том, как пользователи взаимодействуют с синтетическими стейблкоинами.

USDe поддерживает привязку через ончейн стратегию дельта-нейтральности: длинные спотовые позиции плюс короткие perpetual фьючерсные контракты. Теоретически, этот механизм привязки может выдерживать волатильность, одновременно генерируя доход от ставок на финансирование. На практике, дизайн оказался стабильным на спокойных рынках, обеспечивая ~12% годовых.

Однако некоторые пользователи разработали стратегии “оборотного кредита”: закладывая USDe для получения других стейблкоинов, обменяя их на большее количество USDe и повторяя процесс для наращивания левереджа. Это усилило как доходность, так и риски привязки.

11 октября Трамп объявил о 100% тарифах на китайские импортные товары, что спровоцировало панику на рынке. В этой хаотичной обстановке основной механизм привязки USDe остался целым, но временное отклонение цены произошло из-за:

Цепочки ликвидации: Пользователи, использующие USDe в качестве маржи по деривативам, столкнулись с ликвидацией контрактов в условиях экстремальной волатильности, что создало огромное давление на продажу, временно нарушившее привязку.

Снятие кредитного плеча: Структуры “возобновляемого кредита” на платформах кредитования столкнулись с одновременными ликвидациями, усиливающими давление на продажу стейблкоинов и стресс привязки.

Разбор арбитража: Конгестия газа в сети при выводе средств с биржи помешала гладкому арбитражу, задержав механизмы восстановления привязки.

USDe кратковременно упал с $1 до ~$0.60, прежде чем восстановиться. В отличие от крахов, связанных с отказом активов, этот инцидент не сопровождался исчезновением активов — временный дисбаланс привязки произошел из-за макроэкономических шоков, ограничений ликвидности и заторов на путях ликвидации.

После инцидента Ethena уточнила, что система функционировала нормально с достаточным обеспечением. Впоследствии они объявили о повышенном мониторинге и увеличении коэффициентов обеспечения для укрепления устойчивости привязки.

Ноябрь 2024: коллапс привязки xUSD Chain Reaction

! xUSD Pegging Collapse

Страх по поводу привязки USDe едва утих, как в ноябре разразился новый кризис, продемонстрировавший, как взаимосвязанность DeFi создает каскадные сбои привязки.

xUSD, стейблкоин, генерирующий доход, выпущенный Stream, пережил коллапс привязки, когда его внешний управляющий фондами сообщил о ~$93 миллионе убытков по активам. Stream немедленно приостановил депозиты и вывод средств на платформе, и xUSD обвалился с $1 до $0.23 во время панического распродажа — 77% сбой привязки.

Коллапс привязки xUSD вызвал немедленное заражение стейблкоина deUSD от Elixir. Elixir одолжил 68 миллионов USDC Stream (65% от общих резервов deUSD) с xUSD в качестве обеспечения. Когда xUSD потерял 77% своей привязочной стоимости, обеспечение deUSD рухнуло мгновенно, вызвав массовые выкупы и сбой привязки.

Паника распространилась на USDX, стейблкоин, соответствующий MiCA, от Stable Labs. Несмотря на отсутствие прямого воздействия xUSD или deUSD, USDX пострадал от паники, связанной с привязкой, упав с $1 до ~$0.30, когда инвесторы покинули все стейблкоины, генерирующие доход.

За дни рыночная капитализация стейблкоинов испарилась более чем на $2 миллиард. Один кризис протокола перерос в ликвидацию по всему сектору, показав, что высокая частота связей в DeFi означает, что риски привязки никогда не бывают изолированными. Когда происходит сбой привязки одного стейблкоина, заражение угрожает всей экосистеме.

Будущее стейблкоин-пеггинга

Эти пять лет неудач в привязке раскрывают жестокую правду: самый большой риск стейблкоинов заключается в том, что все предполагают, что они “стабильны”. От алгоритмических моделей до централизованного хранения, от инноваций, генерирующих доход, до составных структур, все механизмы привязки могут рухнуть, когда проектные недостатки сталкиваются с крахом доверия.

Отрасль развивается. Технологии активно устраняют уязвимости — Ethena корректирует соотношения залога, протоколы усиливают мониторинг. Прозрачность улучшается благодаря ончейн-аудитам и регуляторным требованиям. Сложность пользователей растет по мере того, как все больше людей изучают основные механизмы, структуры залога и уровни риска.

Фокус смещается с “как быстро расти” на “как стабильно функционировать.” Только искренне улучшив устойчивость к привязке, индустрия сможет создать финансовые инструменты, способные поддерживать следующий цикл.