Преимущества и недостатки SharpLink и Upexi: DAT в разных режимах

Автор: Пратхик Десаи, источник: Token Dispatch, перевод: Шоу Золотая экономика

В последнее время я действительно не знаю, как я это выдержал. Горы финансовых отчетов чуть не утопили меня. Теперь я начинаю сомневаться в своей любви к цифрам. Не потому, что я слишком много анализировал, а потому что за последние три недели я написал последние шесть отчетов о доходах, каждый из которых выявил редкие случаи в финансовых отчетах компании.

Цифровые активы (DAT) Финансовое состояние компаний тесно переплетено со стратегиями децентрализованных финансов (DeFi), что делает анализ финансовых показателей компании довольно сложным.

Upexi и SharpLink Gaming недавно объявили о квартальной прибыли, они являются компаниями, которые я глубоко исследовал в последнее время.

На первый взгляд, они кажутся обычными компаниями: одна продает потребительские бренды, другая занимается спортивным букмекерским партнерским маркетингом. Но только углубившись в изучение, можно понять, что на их оценку, определение прибыли и формирование общего имиджа на самом деле влияют не склады или платформы электронной коммерции, а криптовалюта.

Upexi и SharpLink вошли в область, размывающую границы между корпоративным финансированием и управлением криптовалютными активами.

! VBAi0LGSK5OObWc58lZl3fCW1t7OTJIo5lkKGFZ5.jpeg

В этой статье я расскажу о интересных моментах, которые я обнаружил в резерве казначейства Ethereum и Solana, а также о том, на что инвесторы должны обратить внимание, прежде чем начать взаимодействовать с криптовалютой через эти пути.

ETH-торговая платформа SharpLink

Менее года назад я бы описал SharpLink как небольшую маркетинговую компанию для спортивных лиг, о которой вспоминают только во время Суперкубка. Финансовое состояние компании не отличалось от других компаний среднего размера: доходы скромные, показатели зависят от сезонных колебаний расписания спортивных мероприятий, и прибыльность часто оставляет желать лучшего.

Нет никаких признаков того, что на его балансе есть 3 миллиарда долларов.

Все это изменилось в июне 2025 года, когда компания приняла решение изменить свой имидж: она назначила Ethereum своим основным резервным активом и стала одной из ведущих компаний, владеющих Ethereum.

С тех пор компания провела реструктуризацию вокруг управления бизнесом Ethereum, возглавляемую соучредителем Ethereum, основателем и CEO Consensys Джоом Лубином (Joe Lubin). Он присоединился к SharpLink в конце мая в качестве председателя правления.

За последние несколько месяцев SharpLink напрямую вложила средства в нативное стекинг, ликвидное стекинг и DeFi-протоколы, тем самым сместив акцент своего бизнеса на Ethereum. Спустя три месяца этот переход уже начал приносить плоды.

SharpLink объявила, что квартальный доход составил 10,8 миллиона долларов, что в 11 раз больше по сравнению с 900 тысячами долларов за аналогичный период прошлого года. Из этой суммы 10,2 миллиона долларов пришли от доходов от стекинга ее резервов ETH, а всего лишь 600 тысяч долларов пришли от традиционного бизнеса по партнерскому маркетингу.

! OEDCGrXGkR576aFzK42KEUydijJc5dTWLHF53WpK.jpeg

Общие активы SharpLink увеличились с 2,6 миллиона долларов США на 31 декабря 2024 года до 3 миллиардов долларов США на 30 сентября 2025 года.

В конце квартала, Sharplink владел 817,747 ETH, к началу ноября их количество увеличилось до 861,251 ETH. В настоящее время это вторая по величине компания по количеству удерживаемого ETH. Этот резерв средств сам по себе способствовал увеличению их дохода в 11 раз.

В этом квартале почти 95% доходов SharpLink поступили от доходов от стейкинга Ethereum. Хотя его чистая прибыль возросла в 100 раз и достигла 104,3 миллиона долларов, в третьем квартале 2024 года была зафиксирована чистая убыток в 900 тысяч долларов, однако в этом скрыта одна проблема. Как и большинство других DAT, вся прибыль SharpLink поступает от нереализованных доходов от его владения ETH.

! OHbYVwDxqwJbGSHUXBdXEk4ffKDoYWflE8zKRbx7.png

Это связано с тем, что Общепринятые принципы бухгалтерского учета США (GAAP) требуют от компаний оценивать активы по рыночной справедливой стоимости на дату окончания отчетного периода. Вклад аффилированных компаний в прибыль минимален.

Таким образом, все эти нереализованные прибыли по сути являются безналичными. Даже доход, полученный SharpLink от вознаграждений за стейкинг, выплачивается в ETH, а не регулярно конвертируется в фиатные деньги. Именно это меня беспокоит.

Хотя безналичный доход по бухгалтерскому учёту всё ещё считается доходом, компания за девять месяцев потратила 8,2 миллиона долларов операционного наличного потока на выплаты зарплат, юридические и аудиторские расходы, а также на расходы на серверы.

Откуда пришли эти доллары?

Как и большинство других DAT, SharpLink финансирует увеличение своего ETH путем выпуска новых акций. Компания в этом году собрала 2,9 миллиарда долларов путем выпуска акций, а затем компенсировала размывание капитала с помощью авторизации выкупа акций на сумму 1,5 миллиарда долларов.

Это повторение эффекта маховика DeFi, который становится все более распространенным в DAT.

SharpLink выпускает акции и использует полученные средства для покупки ETH. Он ставит ETH на депозит, чтобы заработать доход, и по мере роста цены ETH фиксирует нереализованную прибыль и сообщает о большем бухгалтерском доходе, что позволяет ему выпускать больше акций. Этот процесс повторяется.

Как я уже упоминал в других случаях DAT, эта модель хорошо работает в цикле роста. Даже если она проходит через несколько медвежьих циклов, пока денежные резервы компании достаточно, чтобы покрыть расходы, модель будет функционировать нормально. Рост цены ETH улучшит баланс активов, скорость роста стоимости резервов казначейства превысит операционные расходы, а рынок получит ликвидный общественный агент Ethereum с богатой структурой доходов.

Когда цена долгое время находится в боковом тренде (что не ново для держателей эфириума), в сочетании с высокими корпоративными затратами, эта уязвимость начинает проявляться.

Мы также видим аналогичные риски в примере гиганта резервов биткойн-казначейства Strategy.

Я ожидаю, что почти все DAT столкнутся с этими рисками, независимо от того, в какую криптовалюту они инвестируют, если только у них нет значительных денежных резервов и здоровой прибыльности, чтобы поддерживать свою стратегию резервирования DAT. Но мы редко видим, чтобы прибыльные компании полностью инвестировали в криптовалюту.

Мы видим, что так обстоит дело, когда Strategy гонится за биткойном, а SharpLink ставит на эфир. Ситуация с резервами казначейства Solana также схожа.

Солана-фабрика Upexi

SharpLink почти полностью трансформировалась из компании по производству альянсов в финансовый трест на базе Ethereum, в то время как Upexi, даже сохраняя старый облик компании по производству потребительских брендов, уже приняла стратегию резервирования Solana.

Я следил за Upexi уже некоторое время. Судя по операционной деятельности, за последние пять финансовых лет они получили прибыль в четыре из этих лет. Их покупки брендов и рост выручки выглядят неплохо, а валовая прибыль также удовлетворительна. Однако в целом, за последние четыре года Upexi каждый год показывала чистый убыток.

Возможно, именно это побудило компанию включить цифровые активы в свои финансовые отчеты. За последние два квартала это изменение хотя и не было заметным, но уже проявилось. В этом квартале цифровые активы заняли доминирующее положение в финансовых отчетах компании.

В третьем квартале 2025 года компания Upexi получила выручку в 9,2 миллиона долларов, из которых 6,1 миллиона долларов поступило от стейкинга SOL, а оставшиеся 3,1 миллиона долларов – от её потребительского бренда. Для компании, чьи доходы от криптовалютного бизнеса в прошлом квартале составили ноль, две трети выручки, поступившие от стейкинга цифровых активов, безусловно, стали большим прорывом.

! tYwswELgze6hDrrLPpCYsDSt8hkXT0Gk5c6R06rB.jpeg

Upexi в настоящее время владеет 2,07 миллиона SOL, что составляет более 400 миллионов долларов, из которых около 95% уже заложены. Только за этот квартал они получили 31347 SOL в качестве вознаграждения за ставку.

Различие Upexi и других DAT заключается в стратегии получения заблокированных SOL.

Компания приобрела около 1,05 миллиона заблокированных SOL по цене, в среднем на 14% ниже рыночной, срок разблокировки составляет с 2026 по 2028 год.

Заблокированные токены в настоящее время не могут быть проданы, поэтому цена на них низкая. По мере разблокировки этих заблокированных SOL их стоимость естественным образом возрастет до уровня, сопоставимого с обычными SOL, что позволит Upexi получать как вознаграждение за ставку, так и встроенный прирост стоимости от этих SOL.

Эта стратегия обычно встречается в фондах, а не в обычных DAT. Но когда вы внимательно посмотрите на денежные потоки Upexi, вы обнаружите такую же проблему, как и у SharpLink.

Несмотря на то, что Upexi получила чистую прибыль в 66,7 миллиона долларов благодаря нераспределенной прибыли в 78 миллионов долларов, ее операционный денежный поток составил отрицательные 9,8 миллиона долларов. Поскольку доходы от стейкинга SOL не были конвертированы в фиатные деньги, они по-прежнему являются не денежными доходами. Поэтому компания приняла обычную практику DAT, ориентированную на финансирование: привлечение средств.

! 3voeH5AA9COBBnTQGy0gTm9Om5YQm6rt2rBpA3fV.png

Upexi привлекла 200 миллионов долларов через конвертируемые облигации и получила лимит акционерного финансирования в 500 миллионов долларов. Ее краткосрочный долг увеличился с 20 миллионов до 50 миллионов долларов.

Та же самая летающая колесо, но риски также схожи. Что произойдет, если SOL остынет на год?

SharpLink и Upexi разрабатывают несколько весьма изобретательных продуктов. Но это не означает, что они обязательно смогут обеспечить устойчивое развитие.

Нет простого ответа

Здесь существует модель, которую я не могу игнорировать: обе компании управляют финансовыми системами, которые логичны в условиях благоприятной экономической ситуации. Они обе создали казначейства, способные расширяться вместе с сетевой активностью; они обе разработали структуру доходов, которая может дополнять источники дохода; и благодаря этим мерам они стали ведущими публичными посредниками двух самых важных Layer-1 блокчейнов в мире.

Однако почти вся прибыль этих двух компаний поступает от нереализованных доходов, полученная символическая выручка не имеет ликвидности, и нет признаков того, что они будут монетизировать свои активы для достижения системной прибыли; их операционный денежный поток отрицателен, и они полагаются на капиталовложение для оплаты счетов.

Это не просто критика, а реальность и компромиссы, с которыми каждая компания, принимающая архитектуру DAT, должна столкнуться.

Чтобы эта модель могла продолжать существовать, должно произойти одно из двух условий: либо стейкинг должен стать источником наличных средств для постоянного финансирования покупки цифровых активов компанией; либо компания должна запланировать продажу цифровых активов в рамках своей стратегии доверительного управления цифровыми активами для достижения системной прибыли.

Это не невозможно. Sharplink заработал 10,3 миллиона долларов, ставя ETH, а Upexi заработал 6,08 миллиона долларов, ставя SOL.

Эти суммы не маленькие. Даже если какая-то часть будет вновь вложена в фиатные деньги для поддержки операций, ситуация может измениться.

До этого момента Upexi и Sharplink сталкивались с одной и той же проблемой: баланс между исключительными инновациями и ликвидностью на капитальном рынке.