Сигналы кризиса ликвидности: системный анализ от обрушения SOFR до большого дампа BTC

На третьей неделе ноября 2025 года на глобальных финансовых рынках наблюдаются значительные колебания, рискованные активы в целом испытывают откат, показатели ликвидности значительно ухудшаются. Основные явления включают:

1. Максимальное снижение биткойна за неделю превысило 22% (с 10 по 16 ноября), с максимума около 108,500 долларов упав до 83,900 долларов;
2. Американский рынок акций пережил самые резкие недельные колебания с 2022 года, индекс Nasdaq 100 на некоторое время упал почти на 7%;
3. SOFR (гарантированная ставка овернайт-финансирования) продолжает терять привязку, 14 ноября взвешенная медиана достигла 5.34%, что на 4 базисных пункта выше IOER (ставка по избыточным резервам) 5.30%, 95-й процентиль также поднялся до 5.60%;
4. Объем использования инструмента обратного репо Федеральной резервной системы (ON RRP) внезапно снизился более чем на 120 миллиардов долларов с 13 по 14 ноября, что свидетельствует о том, что часть традиционных держателей наличных была вынуждена покинуть самое безопасное место для парковки;
5. Кривая фьючерсов на нефть WTI на короткое время демонстрировала полное выравнивание «супер контанго» между ближайшими и дальними месяцами (11—12 ноября), разница цен M1-M2 на переднем плане на какое-то время составила всего +0,03 доллара за баррель, что является самым плоским состоянием с апреля 2020 года;
6. Давление на рынок финансирования в оффшорных долларах (Eurodollar) также очевидно, спред между 3-месячным долларовым Libor и OIS расширился до 38 базисных пунктов, что является максимальным значением с кризиса в банковском секторе в марте 2023 года.

Эти явления не являются изолированными, а являются «классическим сочетанием» трех кризисов ликвидности, произошедших в сентябре 2019 года, марте 2020 года и марте 2023 года, причем их интенсивность уже превышает предыдущие три.

Один. Реальное значение потери связи SOFR: это не недостаток резервов, а отказ в кредитовании

Текущий баланс избыточных резервов в банковской системе США составляет около 3,28 трлн долларов США (данные на 12 ноября 2025 года), что на 126% выше, чем в 1,45 трлн долларов США во время репо-кризиса в сентябре 2019 года, и на 17% выше, чем в 2,8 трлн долларов США во время кризиса в марте 2023 года. Если смотреть только на “общую сумму резервов”, системе не хватает денег.

Однако, ежедневный график распределения SOFR, публикуемый Нью-Йоркским Федеральным резервом, показывает:

• Пятая процентная квантильная ставка повысилась до 5,20% (по-прежнему ниже IOER);
• 95-й процентильный уровень ставки поднялся до 5.60%—5.75%;
• Объем торгового взвешенного разброса (95—5 процентиль) увеличился до 55 базисных пунктов, что является максимальным значением с июня 2022 года.

Это означает, что на рынке возник системный правый сдвиг: количество учреждений, готовых занимать деньги по низким процентным ставкам, значительно сократилось, и многие держатели наличности предпочитают размещать свои деньги в ON RRP ФРС (5.30%) или просто не предоставлять кредиты, нежели занимать большинству контрагентов по ставке 5.30%—5.35%. Отклонение SOFR не связано с “недостатком резервов”, а с “отказом от кредитования” — рынок стал широко сомневаться в качестве обеспечений и кредитоспособности контрагентов.

Два, основные причины отказа в кредите: кредитный цикл переходит в позднюю стадию декомпрессии

Супернизкие процентные ставки и “устойчивая нарратива” в период с 2021 по 2024 годы способствовали крайне иррациональному кредитному расширению в этот раз:

1. Объем американского частного кредитного рынка (Private Credit) увеличился с 850 миллиардов долларов в 2019 году до 2,1 триллиона долларов в третьем квартале 2025 года, при этом значительная часть составляет “соглашенные кредиты” (Covenant-lite) и PIK (оплата в натуральной форме);
2. В 2024—2025 годах более 72% выданных заемов с плечом будут займами без условий обслуживания, что значительно выше 48% в 2007 году;
3. В коммерческой недвижимости (CRE) кредиты на офисные активы обычно имеют LTV (отношение кредита к стоимости) более 85%, в некоторых городах даже достигает 110% (включая мезонинное финансирование);
4. В сфере потребительского кредитования в третьем квартале 2025 года уровень серьезной просрочки по автокредитам в США на 60 и более дней достиг 7,9%, что превышает исторический максимум в 7,6% в четвертом квартале 2009 года; уровень просрочки по кредитным картам на 90 и более дней составил 5,8%, также приближаясь к уровню 2008—2009 годов.

Более важно то, что уровень задолженности достиг пиковых значений после кризиса заранее, несмотря на то, что уровень безработицы еще не ухудшился значительно, что полностью противоположно всем предыдущим кредитным циклам. Обычно уровень задолженности отстает от уровня безработицы на 6—12 месяцев, а в этот раз уровень задолженности опережает, что означает, что как только уровень безработицы в первом квартале 2026 года вырастет до 5,5%—6,0%, кредитные потери примут экспоненциальный характер.

Три. Неправомерность и повторная проверка Биткойна как глобального “канареечного” актива ликвидности

Биткойн постепенно эволюционировал из “цифрового золота” в высокобета-рисковый актив в 2021—2025 годах, при этом коэффициент корреляции с Nasdaq 100 на долгосрочной основе сохранялся на уровне выше 0.75. С 10 по 16 ноября 2025 года коэффициент корреляции Биткойна с Nasdaq 100 поднялся до 0.91, что показывает, что он полностью стал “Ликвидностью термометром”.

В этом раунде отката биткойн 13 ноября во время торгов на американском рынке на время вырос на 8%, но в конце торгов и ночью снова обрушился, демонстрируя характер “купил и сразу же продал”. Это полностью совпадает с поведением биткойна во время трех кризисов ликвидности в июне 2022 года, ноябре 2022 года и марте 2023 года: кратковременный рост рискованных активов часто быстро подавляется принудительной ликвидацией и оттоком средств.

Падение биткойна указывает на то, что маржинальные средства с высоким риском по всему миру быстро выводятся, и именно эти средства были основным двигателем расширения оценки всех рискованных активов за последние четыре года.

Четыре, сигналы подтверждения спада “супер-контанго” кривой WTI

11-12 ноября 2025 года спред цен между ближайшим и 12-месячным контрактом WTI однажды сокращался до всего лишь +2,8 долларов за баррель, а кривая ближайшего и дальнего контрактов практически полностью выровнялась. Это самое плоское состояние с апреля 2020 года, аналогичная структура наблюдалась в истории только в октябре-декабре 2008 года и в марте-апреле 2020 года.

Плоская кривая контанго означает:

1. Спрос на спотовые рынки крайне слаб, трейдеры не хотят держать физические запасы;
2. Прогнозы по спросу на будущее значительно снижаются, и рынок больше не готов оплачивать затраты на хранение для будущей поставки;
3. Финансовые инвесторы распродают контракты ближайших месяцев и покупают контракты дальних месяцев для арбитража, что further понижает цены ближайших месяцев.

Это один из самых явных ценовых сигналов нефтяного рынка о глобальном экономическом спаде, надежность которого выше, чем у традиционных индикаторов, таких как опережающие индикаторы ОЭСР и соотношение меди к золоту.

Пять, Политическая дилемма ФРС: QE не может решить проблему кредитного сжатия

Председатель Федерального резервного банка Нью-Йорка Джон Уильямс и руководитель операций на открытом рынке Роберто Перли в своих выступлениях в середине ноября оба намекнули, что “возможно, скоро потребуется перезапустить покупку активов” (QE). Однако история и логика показывают, что QE практически бесполезно в данной кризисной ситуации:

1. Кризис сентября 2019 года: после повторного запуска Федеральной резервной системой “не QE” SOFR быстро снизился, но реальная экономика не испытала рецессии;
2. Кризис марта 2020 года: без ограничений QE + дефицит бюджета предотвратили крах;
3. Кризис марта 2023 года: BTFP (План банковского периодического финансирования), а не QE, решил проблему оттока вкладов в региональных банках.

Суть данного кризиса заключается в сокращении кредитования частного сектора, а не в недостатке резервов между банками. QE может лишь увеличить резервные средства банков, но не может заставить банки или теневые банки выдавать деньги заемщикам, у которых уже возникли реальные риски дефолта. Напротив, QE будет дополнительно поднимать цены на американские облигации, снижать сроковые премии, что приведет к обратной связи между стоимостью залога (американские облигации) и стоимостью финансирования, усиливая риск разрыва цепочки повторного залога.

Шесть. Скрытый кризис оффшорного долларового рынка

SOFR отражает только рынок репо с залогом в долларах США на территории США, в то время как более 80% глобального финансирования в долларах происходит за пределами страны (Лондон, Кайман, Гонконг, Сингапур и т.д.). В настоящее время наблюдаемыми индикаторами давления на оффшоре являются:

• 3-месячный своп перекрестных валютных курсов в долларах США (CCS) расширился до -45 базисных пунктов, что является самым широким с марта 2023 года;
• Гонконгский оффшорный юань Hibor — спред с долларом Libor увеличился до 280 базисных пунктов, что указывает на признаки нехватки доллара;
• Премия за финансирование в долларах США Японского трастового банка (TIBOR—SOFR) возросла до 35 базисных пунктов.

Как только офшорный долларовый рынок полностью заморозится, это будет обратным образом передаваться через валютные своп-линиии на внутренний рынок, что приведет к тому, что даже если Федеральная резервная система запустит QE, это не сможет быстро смягчить глобальный дефицит долларов.

Заключение и прогноз: в первой половине 2026 года могут произойти системные кредитные события

Обобщая все ведущие индикаторы (отклонение SOFR, обвал биткойна, супер-контанго WTI, пик просроченных платежей, расширение спрэда офшорного доллара), мировая финансовая система переживает преддверие самого серьезного кредитного сжатия с 2008 года.

Возможные пути эволюции:

1. Декабрь 2025 — Январь 2026: волна предупреждений о прибыли компаний + больше крупных увольнений → дальнейшее ухудшение потребительского кредитования;
2. Первый квартал 2026 года: массовые выкупы частных кредитных фондов → принудительная распродажа активов → спиральное падение стоимости залога;
3. Второй квартал 2026 года: если произойдет банкротство одного крупного фонда частного кредитования или регионального банка, это может вызвать полную Ликвидность кризис, аналогичный марту 2020 года.

В это время Федеральная резервная система может быть вынуждена перезапустить бесконечное количественное смягчение (QE) в сочетании с монетизацией бюджетного дефицита, но поскольку кредитное сжатие уже вошло в необратимую стадию, эффективность политики будет существенно ниже, чем в 2020 году. Рискованные активы могут испытать системный откат на 20%—40%, доходность 10-летних государственных облигаций США может временно упасть ниже 2.5%, а затем из-за краха ожиданий инфляции отскочить.

Текущая самая опасная иллюзия на рынке заключается в том, что продолжают относить давление ликвидности к “недостатку резервов” или “чрезмерному QT Федеральной резервной системы”, ожидая, что одно “падение” может изменить ситуацию. Факт в том, что маятник кредитного цикла уже достиг конца, и любые попытки скрыть проблемы с платежеспособностью при помощи ликвидности в конечном итоге будут безжалостно разоблачены рынком.