Децентрализованные финансы фондовый управляющий: анонимные игроки на рынке в 10 миллиардов долларов

В настоящее время реализованная модель управления фондами DeFi представляет собой вакуум подотчетности, в котором миллиарды долларов пользовательских средств управляются организациями без реальных ограничений на их действия и без ощутимых последствий неудачи. (Синопсис: Что такое новый протокол общей ликвидности 1inch Aqua для перемещения спящего капитала DeFi?) (Предыстория добавлена: Ripple Ripple хочет ввести функции стейкинга? CTO обсуждает «двухуровневую модель консенсуса»: добавление уровня дохода DeFi в XRP) В настоящее время реализуемая модель управления фондами DeFi представляет собой вакуум подотчетности, в котором миллиарды долларов пользовательских средств управляются организациями без реальных ограничений на их действия и без реальных последствий неудачи. Рост числа управляющих фондами DeFi За последние полтора года в пространстве DeFi появился новый класс финансовых посредников. Эти организации называют себя «менеджерами по рискам», «управляющими хранилищами» или «стратегическими операторами». Они управляют миллиардами долларов пользовательских депозитов в таких протоколах, как Morpho (около 73 миллиардов долларов) и Euler (около 11 миллиардов долларов), устанавливают параметры риска, выбирают типы обеспечения и развертывают стратегии доходности. Они забирают от 5% до 15% от полученного дохода в качестве вознаграждения за результат. Однако эти организации работают без лицензии, без регулирования, без обязательного раскрытия квалификации или послужного списка и часто скрывают свою истинную личность. Крах Stream Finance в ноябре 2025 года Крах Stream Finance в ноябре 2025 года полностью обнажил фатальные недостатки этой архитектуры под давлением. Инцидент привел к потерям в цепочке в размере до 285 миллионов долларов по всей экосистеме. Несколько управляющих фондами, в том числе TelosC ($123,64 млн), Elixir ($68 млн), MEV Capital ($25,42 млн) и Re7 Labs (два хранилища на общую сумму $27,4 млн), имеют высококонцентрированные депозиты пользователей на одном контрагенте. Контрагент использует кредитное плечо до 7,6x с реальным обеспечением всего в 1,9 миллиона долларов. Предупреждающие знаки уже есть, и они очень конкретны. Crypto KOL CBB публично раскрыла свой коэффициент кредитного плеча 28 октября. Yearn Finance предупредила команду Stream за 172 дня до крушения. Но эти предупреждения игнорируются, потому что существующая структура стимулов поощряет именно это пренебрежение. Сравнение с традиционными финансовыми посредниками Модель управления фондами DeFi следует традиционной финансовой рутине, но отказывается от механизма подотчетности, который с трудом изучался на протяжении веков. Традиционные банки или брокеры сталкиваются с требованиями к капиталу, регистрационными обязательствами, фидуциарными обязанностями и пристальным вниманием регулирующих органов при управлении средствами клиентов. Управляющие фондами DeFi, с другой стороны, руководствуются только рыночными стимулами при управлении средствами клиентов. Рыночные стимулы отдают предпочтение накоплению активов и максимизации прибыли, а не управлению рисками. Соглашения, которые поддерживают этих менеджеров, описывают себя как «нейтральную инфраструктуру» и получают вознаграждение от деятельности, не неся ответственности за риски, возникающие в результате их деятельности. Такая позиция просто несостоятельна. Традиционные финансы отказались от этой идеи несколько десятилетий назад после многих катастроф, потому что кровавый урок показывает, что посредники, зарабатывающие гонорары, не должны быть полностью освобождены от ответственности. Двойственная природа общедоступной архитектуры: Morpho и Euler работают как инфраструктура безразрешительного кредитования. Любой желающий может создать хранилище, задать параметры риска, выбрать залог и начать принимать депозиты. Протокол обеспечивает основу смарт-контракта и зарабатывает на этом комиссию. У этой архитектуры есть свои преимущества: стимулирование инноваций: устранение потенциально порочной конкуренции, которая может помешать работе новых денег из-за незнания или конкуренции. Повышение инклюзивности: обслуживание участников, исключенных из традиционных систем. Повышенная прозрачность: в сети создается проверяемая запись обо всех транзакциях. Но архитектура также создает фундаментальные проблемы, которые проявились в событиях ноября 2025 года: Отсутствие аудита доступа: качество менеджеров не может быть гарантировано. Нет требований к регистрации: Администраторы не могут быть привлечены к ответственности в случае неудачи. Нераскрытие информации: Менеджеры могут накапливать убытки под одним именем, а затем начинать все сначала под другим именем. Нет требований к капиталу: у менеджеров нет никаких реальных интересов, кроме репутации, от которой можно легко отказаться. Как прямо выразился основатель BGD Labs Эрнесто Боадо: менеджеры «продают ваш бренд гемблерам бесплатно». Протокол приносит доход, администратор — комиссии, а пользователь несет все убытки в случае неизбежного сбоя. Типичные шаблоны неудач: плохие деньги вытесняют хорошие Stream Finance прекрасно выделяет конкретные модели неудач, порожденные архитектурами без ограничений. Поскольку создать хранилище может каждый, управляющие могут конкурировать за депозиты, предлагая более высокую доходность. Более высокая доходность достигается либо за счет истинной альфа-доходности (редкой и неустойчивой), либо за счет более высоких рисков (обычных и катастрофических, когда они происходят). Когда пользователи видят «18% годовую норму прибыли», они перестают копаться в ней и предполагают, что эксперты, называемые «риск-менеджерами», провели свою комплексную проверку. Увидев возможность получения комиссионного дохода, менеджеры приняли на себя риск, от которого пруденциальное управление рисками должно было отказаться. Увидев увеличение общей стоимости блокировки и комиссионных доходов, протокол решил не вмешиваться, потому что «общедоступная» система не должна была быть ограничена. Эта конкуренция приводит к замкнутому кругу: консервативные кураторы зарабатывают меньше и меньше сберегают; Радикальные кураторы хорошо зарабатывают, много откладывают и зарабатывают много денег, пока не случится катастрофа. Рынки не могут отличить устойчивые выгоды от неустойчивых рисков, пока не произойдет неудача. Убытки тогда делят между собой все участники, и управляющий от этого почти не страдает, за исключением репутации, от которой можно легко отказаться. Конфликт интересов и неудачи в стимулировании Модель менеджера включает в себя фундаментальные конфликты интересов, которые делают такие неудачи, как Stream Finance, практически неизбежными. Расхождение целей: пользователи стремятся к безопасности и разумной прибыли, а менеджеры — к комиссионному доходу. Несоответствие рисков: Это расхождение целей наиболее опасно, когда возможности получения дохода требуют принятия рисков, которые в противном случае пользователи отвергли бы. Случай с RE7 Labs очень поучительный. В ходе комплексной проверки перед интеграцией xUSD они правильно определили «риск централизованного контрагента» как скрытую проблему. Stream концентрирует риск на анонимном внешнем управляющем фондом, чьи позиции и стратегии полностью непрозрачны. RE7 Labs знала о рисках, но продолжала настаивать на интеграции на основании «высокого спроса со стороны пользователей и сети». Соблазн комиссионного дохода перевешивает риск средств пользователей. При потере средств RE7 Labs несет только репутационный ущерб, в то время как пользователи несут 100% финансовых потерь. Такая структура стимулов является не только несоответствием, но и упреждающим наказанием за благоразумное поведение: менеджеры, которые отвергают возможности с высоким риском и высокой доходностью, передают свои депозиты конкурентам, склонным к риску. Предусмотрительные менеджеры имеют низкие комиссионные и кажутся неэффективными. У безбашенных управляющих высокие комиссии и большие депозиты, пока они не будут раскрыты. Огромные гонорары, заработанные за этот период, все еще можно удержать. Многие управляющие вкладывают средства пользователей в позиции xUSD без надлежащего раскрытия информации, подвергая вкладчиков неосознанному риску использования кредитного плеча Stream и непрозрачному риску вне сети до 7,6x. Асимметричная структура вознаграждения Менеджеры обычно берут 5-15% вознаграждения за производительность от выручки. Это кажется разумным, но на самом деле это очень асимметрично: Делитесь выгодами: Управляющий делится прибылью. Нет убытка: Нет соответствующей подверженности потерям в сторону снижения. Пример: Депозит в размере 100 миллионов долларов генерирует…