สื่อการเงินทั่วโลกสร้างความตื่นตระหนกเกี่ยวกับ “จีนเคลียร์พันธบัตรสหรัฐ” แต่ข้อมูล TIC เผยความจริง: เมื่อจีนลดโฮลดิ้งส์ลงเหลือ 7,590 พันล้านดอลลาร์ ในขณะเดียวกัน โฮลดิ้งส์ของเบลเยียมทำสถิติสูงสุดที่ 4,684 พันล้านดอลลาร์ สร้างภาพสะท้อนที่สมบูรณ์แบบ ปริมาณพันธบัตรสหรัฐทั่วโลกถึง 9.2 ล้านล้านดอลลาร์ ทำสถิติสูงสุดเป็นอันดับสอง สิ่งที่เกิดขึ้นจริงคือการเปลี่ยนแปลงผู้ซื้อ — ธนาคารกลางถอยห่าง สเตเบิลคอยน์และเฮดจ์จิ้งฟันเฟืองเข้ามาอย่างบ้าคลั่ง ทุนกำลังไล่ตามผลตอบแทนสูง 4.5% ซึ่งสูงเกินกว่าพิจารณาทางภูมิศาสตร์การเมือง.
ปริศนา 468.4 พันล้านดอลลาร์ของเบลเยียม: การปกปิดที่สมบูรณ์แบบของการดูแลในต่างประเทศ
ถ้าคุณเลื่อนสายตาจากปักกิ่งไปยังบรัสเซลส์ คุณจะพบค่าผิดปกติที่ยิ่งใหญ่บนแผนที่การเงินทั่วโลก ปริมาณการถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐของเบลเยียมพุ่งขึ้นอย่างลึกลับสู่ระดับสูงสุดในประวัติศาสตร์ที่ 468.4 พันล้านดอลลาร์ แต่ GDP ของประเทศเบลเยียมอยู่ที่เพียง 580 พันล้านดอลลาร์ นี่หมายความว่า ถ้านี่แทนการลงทุนของประชาชนจริง ๆ ทุกคนในเบลเยียมแทบจะให้ยืม 80% ของผลผลิตทางเศรษฐกิจของประเทศให้กับรัฐบาลสหรัฐ ซึ่งในความรู้ทางเศรษฐศาสตร์ถือว่าเป็นเรื่องที่ไร้สาระอย่างแน่นอน.
ความจริงมีเพียงหนึ่งเดียว: เบลเยียมไม่ใช่ผู้ซื้อขั้นสุดท้าย แต่เป็นสถานีกลาง ที่นี่เป็นที่ตั้งของ Euroclear หนึ่งในสถาบันจัดเก็บหลักทรัพย์ที่ใหญ่ที่สุดในโลก เพื่อหลีกเลี่ยงความเสี่ยงทางภูมิศาสตร์ที่อาจเกิดขึ้น (อ้างอิงจากกรณีที่สินทรัพย์ของรัสเซียถูกแช่แข็ง) และเพื่อเพิ่มความเป็นส่วนตัวในการทำธุรกรรม จีนจึงไม่ได้ “ขาย” พันธบัตรสหรัฐจริง ๆ แต่ได้ดำเนินการ “การย้ายการดูแลทรัพย์สินนอกชายฝั่ง” อย่างมีกลยุทธ์.
การนำเสนอข้อมูลแสดงความสัมพันธ์เชิงลบที่ใกล้เคียงกับความสมบูรณ์แบบ: ในช่วงเจ็ดไตรมาสที่ผ่านมา ปริมาณการถือครองของจีนลดลงอย่างมีนัยสำคัญในทุกครั้ง ซึ่งแทบจะตรงตามการเพิ่มขึ้นที่เท่ากันของปริมาณการถือครองในเบลเยียม นี่เป็นไปไม่ได้ที่เป็นความบังเอิญในทางสถิติ และพิสูจน์ด้วยสัญชาตญาณว่านี่ไม่ใช่การถอนเงิน แต่เป็นการเคลื่อนย้ายสินทรัพย์ในบัญชี การเปิดเผยดอลลาร์สหรัฐที่แท้จริงของจีนยังคงไม่เปลี่ยนแปลง และการลดการใช้ดอลลาร์ดูเหมือนจะเป็นการแสดงมายากลที่ถูกจัดฉากอย่างพิถีพิถัน.
สหราชอาณาจักรในฐานะศูนย์กลางนอกชายฝั่งที่สำคัญอีกแห่งหนึ่ง มีปริมาณการถือครองเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วเป็น 8,779 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งเกือบจะเท่ากับปริมาณการถือครองโดยตรงของจีน เกาะเคย์แมนที่เป็นแหล่งรวมของกองทุนเฮดจ์จิ้งมีการถือครองเพิ่มขึ้นเป็น 4,189 พันล้านดอลลาร์ การเปลี่ยนแปลงนี้ไม่ใช่เรื่องบังเอิญ แต่เป็นหลักฐานที่ชัดเจนเกี่ยวกับการไหลของเงินทุนไปยังที่หลบภัยนอกชายฝั่ง ข้อบกพร่องเชิงสถาบันในรายงาน TIC คือมันสามารถติดตามประเทศของผู้ถือครองตามชื่อได้เท่านั้น ไม่สามารถทะลุผ่านห่วงโซ่การดูแลที่ซับซ้อนได้ ซึ่งให้ข้อมูลที่สมบูรณ์แบบสำหรับการเล่าเรื่องการลดการใช้ดอลลาร์.
กับดักการประเมินค่าและความจริงสองประการของการเปลี่ยนแปลงผู้ซื้ออย่างมาก
รายงาน TIC แสดงถึง “มูลค่าตลาด” ไม่ใช่ “จำนวน” เมื่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีแตะระดับสูงสุดที่ 4.5% ถึง 4.8% อีกครั้งในต้นปี 2025 ราคาพันธบัตรที่มีอยู่ลดลงอย่างมาก มีการประเมินว่าประมาณครึ่งหนึ่งของการลดลงในโฮลดิ้งส์ของจีนเกิดจาก “การหดตัวแบบพาสซีฟ” ตามมาตรฐานการบัญชีนี้ ไม่ใช่จากการขายแบบแอคทีฟ ผลกระทบของการประเมินค่านี้ถูกขยายอย่างเป็นระบบในสภาพแวดล้อมที่มีอัตราดอกเบี้ยสูง สร้างภาพลักษณ์ของการลดลงอย่างมากในบัญชี
การเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างที่ลึกซึ้งยิ่งขึ้นอยู่ที่การเปลี่ยนแปลงอย่างมากในตัวตนของผู้ซื้อ จนถึงกลางปี 2025 นักลงทุนต่างชาติถือพันธบัตรสหรัฐรวมทั้งสิ้น 9.2 ล้านล้านดอลลาร์ ซึ่งสร้างสถิติสูงสุดเป็นอันดับสองในประวัติศาสตร์ มีความเป็นไปได้สูงที่จะทะลุ 10 ล้านล้านดอลลาร์ก่อนปี 2026 แต่โครงสร้างของผู้ซื้อได้พลิกกลับอย่างสิ้นเชิง: หน่วยงานทางการต่างประเทศ (ธนาคารกลาง) ถือหุ้นอยู่ที่ 3.8 ล้านล้านดอลลาร์เป็นเวลานาน ในขณะที่นักลงทุนเอกชนต่างชาติถือหุ้นเพิ่มขึ้นเป็น 5.24 ล้านล้านดอลลาร์ คิดเป็นสัดส่วนถึง 57%.
ผู้ซื้อใหม่สามกลุ่มกำลังเกิดขึ้น
ผู้ประกอบการสเตเบิลคอยน์กลายเป็นปลาวาฬขนาดใหญ่: Tether (USDT) และ Circle (USDC) ถือครองพันธบัตรสหรัฐฯ ขนาดใหญ่จนกลายเป็นผู้ถือครองอันดับที่เจ็ดของโลก แซงหน้าเยอรมนี เกาหลีใต้ และนอร์เวย์ ซึ่งสร้างความต้องการที่แข็งแกร่งต่อพันธบัตรสหรัฐฯ ระยะสั้น (T-Bills).
การคืนเงินประกันชีวิตญี่ปุ่นสู่ตลาดในประเทศ: ธนาคารกลางญี่ปุ่นยังคงปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นอายุ 10 ปีทะลุ 1% สถาบันต่างๆ เช่น บริษัทประกันชีวิตญี่ปุ่น เนื่องจากความแตกต่างของอัตราดอกเบี้ยระหว่างสหรัฐอเมริกาและญี่ปุ่นลดลงและต้นทุนการเฮดจ์จิ้งที่สูง ทำให้โฮลดิ้งส์ลดลงจากจุดสูงสุดสู่ 1.06 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ.
กองทุนเฮดจ์จิ้งทั่วโลกบ้าคลั่งเข้ามา: ประกันและเงินบำนาญมองว่าอัตราผลตอบแทนไร้ความเสี่ยง 4.5% เป็นโอกาส “ล็อค” ที่หายาก ในเดือนกันยายน 2025 เงินไหลเข้าทั้งหมดสูงถึง 2.1 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ ความสัมพันธ์เชิงบวกที่ชัดเจนในการซื้อเพิ่มขึ้นเมื่อราคาลดลง.
การเปลี่ยนแปลงจาก “คำสั่งทางการ” สู่ “ความต้องการในตลาด” นี้ทำให้ตลาดพันธบัตรของสหรัฐอเมริกามีความหลากหลายมากขึ้นและยากที่จะถูกสั่นคลอนด้วยเจตนาทางการเมืองเพียงอย่างเดียว การถอยกลับของทางการถูกเติมเต็มอย่างสมบูรณ์โดยการเข้ามาของเอกชน เรื่องราวทางการเมืองเกี่ยวกับการลดการใช้ดอลลาร์และความเป็นจริงในตลาดนั้นมีความแตกต่างอย่างมาก
แรงดึงดูดอัตราดอกเบี้ยสูง: คณิตศาสตร์ที่โหดร้ายของการซื้อเมื่อราคาลดลง
ข้อมูลเปิดเผยความจริงที่โหดร้ายแต่เรียบง่าย: ราคาพันธบัตรสหรัฐลดลง (อัตราผลตอบแทนสูงขึ้น) เงินทุนจากทั่วโลกที่ไหลเข้ามาก็จะมากขึ้น นี่คือเทศกาลของทุนที่ขับเคลื่อนด้วยดอกเบี้ยสูง ไม่ใช่การหลบหนีที่เกิดจากความตื่นตระหนกทางการเมือง เมื่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีของสหรัฐฯ ทะลุ 4.5% หลายครั้ง ตลาดไม่ได้ล่มสลาย แต่กลับดึงดูดการไหลเข้าของเงินทุนที่ทำลายสถิติ.
จีนเองก็มีการ “โยกย้าย” อย่างชาญฉลาด ในขณะที่ลดการถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ จีนกลับรักษาหรือแม้กระทั่งเพิ่มการถือครองพันธบัตรของสถาบันการเงินสหรัฐฯ (เช่น พันธบัตรฟานนีเมย์) ไว้ในระดับที่มั่นคง พันธบัตรเหล่านี้มีผลตอบแทนสูงกว่าพันธบัตรรัฐบาล และมีการรับประกันโดยนัยจากรัฐบาลสหรัฐฯ แสดงให้เห็นว่าฝ่ายบริหารของมหาอำนาจตะวันออกกำลังมุ่งมั่นในการเพิ่มผลตอบแทนสูงสุด แทนที่จะเป็นการตอบโต้ทางการเมืองเพียงอย่างเดียว.
การไหลกลับของเงินทุนจากญี่ปุ่นไม่ได้เกิดจาก “ความไม่ไว้วางใจ” ต่อสหรัฐอเมริกา แต่เป็นผลจากการคำนวณทางคณิตศาสตร์ เมื่อหักต้นทุนการเฮดจ์จิ้งออกแล้ว การถือครองพันธบัตรสหรัฐที่มีอัตราดอกเบี้ย 4.5% อาจไม่คุ้มค่ามากกว่าการถือครองพันธบัตรญี่ปุ่นที่มีอัตราดอกเบี้ย 1.5% การไหลกลับของเงินทุนที่นำโดย “คุณวาตานาเบะ” (ชื่อเรียกของนักลงทุนรายย่อยในญี่ปุ่น) และสถาบัน เป็นความท้าทายด้านอุปสงค์และอุปทานที่แท้จริงที่ตลาดพันธบัตรสหรัฐกำลังเผชิญ ซึ่งความสำคัญของมันยังมากกว่าการปรับโครงสร้างของโฮลดิ้งส์ของจีนด้วยซ้ำ
การซื้อขายที่บ้าคลั่งของทุนส่วนตัวทั่วโลกไม่เพียงแต่เติมเต็มช่องว่างใด ๆ ที่เหลืออยู่จากทางการ แต่ยังผลักดันขนาดโดยรวมให้สูงขึ้น นี่แสดงให้เห็นว่าพลังที่ครอบงำตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐได้เปลี่ยนจาก “การจัดการสำรองของธนาคารกลาง” ไปสู่ “การเก็งกำไรจากผลตอบแทน” การลดการพึ่งพาเงินดอลลาร์ในสถานการณ์เช่นนี้ดูจะอ่อนแอไร้เรี่ยวแรง.
ทุนไม่มีชาติ มีแต่ผลตอบแทน
ข้อมูลปี 2025 ได้ทำลายฟองสบู่ของ “การเทขายด้วยความตื่นตระหนก” อย่างสิ้นเชิง ไม่มีการหลบหนี มีแต่การซ่อนตัว: การ “ลดการถือหุ้น” ของจีน ส่วนใหญ่เกิดขึ้นผ่านการโอนทางกายภาพที่ Euroclear เบลเยียม แรงขับเคลื่อนใหม่ได้เปลี่ยนจากธนาคารกลางของแต่ละประเทศไปสู่เงินทุนส่วนตัว, กองทุนเฮดจ์จิ้ง และผู้ออกสเตเบิลคอยน์ ซึ่งกลุ่มเหล่านี้ให้ความสำคัญกับผลตอบแทนมากกว่าการเมืองระหว่างประเทศ กฎแรงดึงดูดที่สูงยังคงทำงาน: ตราบใดที่พันธบัตรสหรัฐยังคงมีผลตอบแทนมากกว่า 4% การโยกย้ายโครงสร้างเงินทุนทั่วโลกจะไม่หยุดลง.
สำหรับนักลงทุน ความเสี่ยงที่ใหญ่ที่สุดไม่ได้อยู่ที่จีนจะขายออกหรือไม่ แต่จะอยู่ที่ว่าจะถูกเรื่องราวความตื่นตระหนกที่ถูกสร้างขึ้นมาอย่างประณีตนี้ทำให้สับสนหรือไม่ “เงินอัจฉริยะ” ที่แท้จริงได้มองเห็นถึงธรรมชาติของเงินทุนที่อยู่เบื้องหลังป้ายบอกสัญชาติแล้ว: ในระบบการเงินระดับโลกที่เชื่อมโยงกันอย่างสูง เงินทุนไม่มีชาติ มีเพียงการไล่ล่าผลตอบแทนและความปลอดภัยอย่างไม่มีที่สิ้นสุด ตลาดพันธบัตรสหรัฐอาจไม่ถูกครอบงำโดยธนาคารกลางของประเทศใหญ่เพียงไม่กี่แห่งอีกต่อไป แต่กำลังกลายเป็นตลาดที่หลากหลายและมีการตลาดมากขึ้น และด้วยเหตุนี้จึงยากที่จะถูกเขย่าโดยเจตจำนงทางการเมืองเพียงอย่างเดียว.
