Tether'in Uyumluluk macerası

Yazı: Thejaswini M A

Derleme: Block unicorn

Önsöz

Bu yılın Ağustos ayında, Bo Hines Beyaz Saray Kripto Para Komitesi üyeliğinden istifa etti ve hızla Tether'in yeni kurulan ABD ofisinin CEO'su olarak görevine başladı. Görevi, GENIUS Yasası'na uygun bir stablecoin olan USAT'ı piyasaya sürmektir. USAT, aylık denetimlere tabi olacak, rezervleri tamamen nakit ve kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri şeklinde tutulacak ve federal bankaların tam denetimi altında faaliyet gösterecektir.

Bu arada, USDT her ay 1 trilyon dolardan fazla işlem yapmaya devam ediyor ve rezervleri arasında Bitcoin, altın ve teminatlı krediler bulunmaktadır. Bu varlıklar, asla kapsamlı bir denetimden geçmemiş offshore varlıklar aracılığıyla yönetilmektedir.

Aynı şirket, tamamen farklı iki ürün yöntemi.

Tether, geçen yıl "af istemek, izin değil" modeliyle 13.7 milyar dolar kazanç elde etti. Buna karşılık, Circle, işlerini ilerletmeden önce yaptığı yeterli araştırma ve doğru soruları sorması sayesinde 7 milyar dolarlık bir değerleme ile halka açıldı.

Bu duyuru aslında bir kutlama olmalıydı.

Yıllarca süren düzenleyici mücadeleler, şeffaflık sorunları ve rezerv desteği konusundaki sürekli şüphelerin ardından, Tether sonunda ABD pazarına eleştirmenlerin uzun zamandır talep ettiği şeyi sundu: tamamen uyumlu, bağımsız denetim, düzenlenen saklama hizmetleri ve yalnızca nakit ve kısa vadeli ABD Hazine bonolarından oluşan rezerv.

Ancak, kendimizi düzenleyici arbitraj, rekabetçi koruma duvarları ve devrim niteliğindeki teknolojinin mevcut düzenle çeliştiği o hoş utanç anları hakkında tartışırken buluyoruz ve herkes bunun her zaman planın bir parçası olduğunu iddia ediyor.

Gerçek şu ki, işletme yapısında yeterince yaratıcı olunduğunda, iki efendiye birden hizmet edilebilir.

USAT'ı derinlemesine tartışmadan önce, Tether'in USDT ile elde ettiği büyük başarıları anlamaya başlayalım. USDT'nin dolaşımdaki token değeri 172 milyar dolara kadar çıkmakta ve her ay kripto para piyasasında 1 trilyondan fazla işlem gerçekleştirmektedir. Eğer Tether bir ülke olsaydı, ABD'nin 18. en büyük devlet tahvili sahibi olacaktı ve toplamda 127 milyar dolar değerinde devlet tahvili bulunduracaktı.

Şirket geçen yıl 13.7 milyar dolar kar elde etti - gelir değil, kar - bu da onu birçok Fortune 500 şirketini geride bırakarak en kârlı şirketler arasına soktu.

Tüm bu başarılar, kapsamlı bir denetim, düzenleme veya geleneksel finans kurumlarının alışık olduğu şeffaflık olmaksızın gerçekleştirilmiştir. Aksine, Tether, kapsamlı denetimler yerine üç aylık "kanıtlar" sunmaya güvenmekte ve rezervlerinde altın, Bitcoin ve teminatlı krediler gibi varlıkları dahil etmektedir - bu varlıklar sıkı stablecoin düzenlemeleri altında yasaklanmıştır. Ayrıca, esas olarak Hong Kong ve Britanya Virjin Adaları'ndaki offshore varlıklar aracılığıyla faaliyet göstermektedir.

Bu, bazen düzenleyicilerin tercihlerini tamamen tersine çevirerek büyük başarılar elde edilebileceğini gösteren nihai bir örnek olarak değerlendirilebilir.

"GENIUS Yasası"nın ortaya çıkışı (ve sorunları)

Sonra, 2025 Temmuz'unda, "GENIUS Yasası" yürürlüğe girdi; bu, Amerika'nın ilk kapsamlı stabilcoin düzenleme yasasıdır. Aniden, Amerika pazarı - dünyanın en kârlı ve etkili kripto pazarları - yeni katı kurallara sahip oldu:

%100 rezerv nakit ve kısa vadeli ABD tahvilleri ile (Bitcoin, altın veya teminatlı krediler hariç)

Her ay bağımsız denetim, CEO ve CFO'nun belge sunması gerekmektedir.

Amerikan lisansına sahip émisyoncu ve ABD tarafından denetlenen saklayıcı.

Tamamıyla kara para aklamayı önleme (AML) / Müşterini Tanı (KYC) gereksinimlerine uyum sağlamak, dondurma işlevine sahip olmak

Sahiplerine faiz ödememek

Rezerv yapısı tamamen şeffaftır.

Bu listeye bir göz atın ve USDT'nin mevcut yapısına bakın; meydan okuma açıkça ortada. Bu yasa, "yabancı" ve Amerika'nın yerli stabilcoin'leri arasında net bir sınır çiziyor. Britanya Virjin Adaları ve Hong Kong'daki Tether varlıkları tarafından ihraç edilen USDT, bir düğmeye basarak uyumlu hale getirilemez. Bu, şirket yapısında, rezerv bileşiminde ve operasyonel çerçevede kapsamlı bir reform gerektirir.

Tether için daha zorlayıcı olan, gerçek anlamda GENIUS Yasası'na uymak için şirketin her zaman kaçındığı türden bir şeffaflık gerekliliğidir. 2025 yılına kadar Tether hâlâ tam bir denetim yerine çeyrek dönem "kanıtları" sunmaktadır. Rezervlerinin yaklaşık %16'sı GENIUS Yasası'nın açıkça yasakladığı varlıklardır: altın (%3.5), Bitcoin (%5.4), teminatlı krediler ve şirket tahvilleri.

O zaman neden doğrudan USDT'yi düzeltmiyorsunuz?

Neden tamamen yeni bir token çıkarılıyor, USDT'yi uyumlu hale getirmek yerine?

Kısacası, USDT'yi uyumlu hale getirmek, bir hızlı tekne devam ederken onu bir uçak gemisine dönüştürmeye çalışmak gibidir. USDT şu anda dünya genelinde 500 milyon kullanıcıya hizmet vermektedir; bu kullanıcılar, onun Amerika'nın katı düzenlemelerine tabi olmaması nedeniyle bunu tercih etmektedir. Bu kullanıcıların birçoğu gelişen piyasalarda bulunuyor ve yerel bankacılık sistemleri güvenilir olmadığında veya maliyetler yüksek olduğunda, USDT onlara dolar elde etme imkanı sunmaktadır.

Eğer Tether, dünya genelindeki tüm USDT kullanıcılarına ABD düzeyinde KYC gereksinimlerini, dondurma işlevini ve denetim protokollerini zorunlu kılarsa, bu durum USDT'nin başarısının doğasını temelden değiştirecektir. Para dalgalanmalarını aşmak için USDT kullanan bir Brezilyalı küçük işletme sahibi, ABD düzenleme uyumluluk gereksinimleriyle başa çıkmak istemezken, Güneydoğu Asya'daki bir kripto para ticareti yapan kişinin de her ay CEO tarafından verilen bir belgeye ihtiyacı yoktur.

Ancak arkasında daha derin bir stratejik neden var: piyasa segmentasyonu. Tether, USAT'ı oluşturarak ABD kurumlarına bir "yüksek kaliteli" düzenlenmiş ürün sunabilirken, USDT'yi diğer pazarlara yönelik "küresel standart" olarak tutabiliyor. Bu, aynı şirketin farklı müşterilere farklı ürünler sunması gibi; hem lüks bir marka hem de bir kitle pazarı markasına sahip olmak.

USAT'ın değer önerisi (kendi başına)

Peki, USAT hangi USDC'nin sunmadığı işlevleri sunuyor? Tether'ın bu konuda yaptığı tanıtım biraz belirsiz görünüyor.

Teknik mimari bu ikili stratejiyi destekliyor. Her iki token de Tether'in Hadron platformunu kullanarak mevcut altyapıyla sorunsuz entegrasyon sağlarken, aynı zamanda düzenleyici izolasyonu koruyor. Yasal olarak mümkün olduğunda, likidite iki sistem arasında akabilir, ancak uyum "yangın duvarı" her tokenin kendi yargı yetkisi içinde bağımsız çalışmasını sağlıyor.

USAT, Anchorage Digital Bank (federal olarak yetkilendirilmiş bir kripto banka) tarafından çıkarılacak ve rezervleri Cantor Fitzgerald tarafından yönetilecektir. GENIUS Yasası'na tamamen uygun olacak, aylık denetimler, şeffaf rezervler ve kurumsal kullanıcıların beklediği çeşitli düzenleyici gereklilikleri içerecektir. Eski Beyaz Saray kripto danışmanı Bo Hines'in liderliğinde, USAT güçlü siyasi destek ve Washington'daki ilişkilerden yararlanmaktadır.

Ancak, Circle'ın USDC'si bu koşulların hepsini çoktan karşılamıştır. USDC, derin bir likidite, olgun borsa entegrasyonu, kurumsal ortaklıklar ve iyi bir düzenleyici geçmişe sahiptir. Artık ABD kurumsallarının tercih ettiği stablecoin'dir.

Tether'ın başlıca avantajı... hımm, Tether olmasıdır. Bu şirket, dünyanın en büyük stabilcoin dağıtım ağına sahip olup, büyük bir mevcut pazar payına sahiptir ve her yıl büyümesini desteklemek için 13.7 milyar dolar kar elde etmektedir. CEO Paolo Ardoino'nun da dediği gibi: "Rakiplerimizden farklı olarak, dağıtım kanallarını kiralamak zorunda değiliz, onlara sahibiz."

Tether, USAT için sıfırdan likidite oluşturmak zorundadır. Bu, borsaları USAT'yi listelemeye ikna etmeyi, market maker'ların likidite sağlamasını ve kurumsal müşterilerin bunu gerçekten kullanmasını sağlamayı gerektirir. Tether'in güçlü mali durumu ve geniş dağıtım ağına rağmen, bu kolay bir iş değil.

USDC, küresel stabilcoin pazarının yaklaşık %25'ini kontrol ediyor, ancak düzenlenmiş ABD pazarında baskın bir konumda. USDT, dünya genelinde %58'lik bir pazar payına sahip, ancak uyumlu ABD pazarında neredeyse dışlanmış durumda.

Şirket, kurumsal kullanıcıların merkezi risklerden kaçınmak için alternatif çözümlere ihtiyaç duyduğuna inanıyor. Eğer Circle veya USDC ile ilgili bir sorun yaşanırsa, kurumsal kullanıcılar tamamen düzenlenmiş diğer seçenekleri arayabilir. Ayrıca, Tether mevcut ilişkilerini (örneğin, Cantor Fitzgerald ile olan işbirliği) daha iyi şartlar veya hizmetler sunmak için kullanabilir.

Circle'ın son hareketleri rekabetin ne kadar yoğun olduğunu gözler önüne seriyor. 2025 Haziran'ında Circle başarılı bir şekilde halka açıldı, stabilcoin finansmanı için özel olarak tasarlanmış Arc blockchain'ini piyasaya sürdü ve küresel ödeme kanallarını genişletmeye devam etti. Circle'ın düzenleyici öncelik stratejisi, açıkça kurumsal benimseme konusunda geri dönüş sağladı.

Ancak USAT, USDC'nin eksik olduğu bazı avantajlara da sahip. CEO Paolo Ardoino'ya göre, Tether'ın küresel dağıtım ağı "yüz binlerce fiziksel dağıtım noktasını" içeriyor ve Rumble'a yapılan 775 milyon dolarlık yatırım gibi dijital ortaklıklar da mevcut. Bu altyapı on yılı aşkın bir sürede geliştirildi ve kolayca kopyalanması zor.

Tether'in gücü, küresel ilişkileri ve finansal gücündedir. 2025 yılının ilk yarısında, şirket 57 milyar dolar kâr elde etti ve bu, pazar yaratımı, likidite teşviki ve ortaklık gelişimi için yeterli kaynak sağladı. Dağıtım kanallarını "kiralamak" zorunda olan rakiplerin aksine, Tether'in kendi altyapısı vardır.

USAT'nın en büyük avantajı, uyumluluk olabilir. Mevcut USDT altyapısıyla birlikte çalışabiliyorsa, kullanıcıların sistemlerini tamamen yeniden inşa etmeleri gerekmeyecek. USDT'yi entegre etmek için aylarca çalışan geliştiriciler için, tamamen farklı bir sağlayıcıya sıfırdan geçmektense başka bir Tether token'ine geçiş yapmak çok daha iyi.

Bazı kurumlar veya risk bilinci yüksek kullanıcılar, Circle (USDC) ve Tether (USDT) arasındaki karşı taraf riskini azaltmak için çeşitlendirme amacıyla yalnızca düzenlenmiş stablecoin'lere sahip olmayı isteyebilir.

Zaman çizelgesi burada son derece önemlidir. USAT'ın 2025 yılının sonunda piyasaya sürülmesi planlanıyor, bu da Tether'ın likidite oluşturmak, borsa listesine girmek ve piyasa yapıcı ilişkileri kurmak için sınırlı bir zamanının olduğu anlamına geliyor. Finansal piyasalarda, ilk harekete geçme avantajı belirleyici olabilir; kullanıcılar genellikle yeni girenlerden ziyade kurulmuş ve yüksek likiditeye sahip seçenekleri tercih etme eğilimindedir.

Buradaki zaman çizelgesi son derece önemlidir. USAT, 2025 yılının sonunda piyasaya sürülmeyi planlıyor ve bu, Tether için sınırlı bir zaman tanıyor, bu da likidite oluşturmayı, borsa listelenmesini sağlamayı ve piyasa yapıcı ilişkileri kurmayı zorlaştırıyor. Finansal piyasalarda, ilk hareket avantajı son derece önemlidir - kullanıcılar genellikle yeni başlayanlar yerine olgun ve likit seçenekleri tercih eder.

Eleştirmenler, USAT'ın esasen "uyum gösterisi" olduğunu - Tether'ın ABD pazarına bir giriş biçimi olduğunu, ancak temel işinin şeffaflık ve işletim sorunlarını çözmediğini düşünüyor.

Bu eleştirinin bir miktar haklılığı var. Tether'in USDT'nin tamamen uyumlu hale getirilmesi yerine USAT'yi piyasaya sürmeyi seçmesi, şirketin mevcut operasyonel esnekliğe, tam düzenleyici yasal uyumluluktan daha fazla önem verdiğini gösteriyor.

Öte yandan, bazıları bunun pazarın çalışması gereken yol olduğunu söyleyebilir. Farklı müşteri gruplarının farklı ihtiyaçları ve risk tercihleri vardır. Amerikan kurumları düzenleyici uyum ve şeffaflık gerektirirken, gelişen piyasa kullanıcıları erişilebilirlik ve düşük ücretleri önceliklendirir. Neden bir şirket, farklı ürünlerle bu iki pazar segmentini aynı anda karşılayamasın?

Sonuç

Tether'ın çift stabilcoin stratejisi, kripto endüstrisinin düzenleme, merkeziyetsizlik ve kurumsal benimseme konusundaki daha geniş çelişkilerini yansıtmaktadır. Sektör, kripto paraların başlangıçta lisanssız olan ruhunu, ana akım benimsemeyi teşvik eden düzenleyici çerçeve gereksinimleriyle nasıl dengeleyeceği konusunda giderek artan bir zorlukla karşı karşıyadır.

USAT, Tether'in bir bahisini temsil ediyor: Kurumsal kullanıcılar için düzenleyici yasalite sağlarken, küresel perakende yatırımcılara esneklik sunabilirler. Bu stratejinin başarısı, uygulama, piyasa kabulü ve sürekli değişen düzenleyici çerçevenin istikrarına bağlı olacaktır.

Regülasyon ortamı sürekli değişiyor. "GENIUS Yasası" bazı netlikler sağlasa da, uygulanması ve denetimine dair ayrıntılar hâlâ belirsiz. İdari kurumların değişimi veya regülasyon önceliklerinin değişmesi, stabilcoin ihraççılarının stratejilerini önemli ölçüde etkileyebilir.

Daha temel bir şekilde, USAT, Tether'ın ilk başarısının doğası hakkında kritik bir soru ortaya koydu. USDT'nin egemenliği, düzenleyici arbitraj üzerine kuruludur ve bu arbitraj artık sürdürülebilir olmayabilir mi? Yoksa, bu, küresel finansal altyapının gerçek yeniliğini mi yansıtıyor ve düzenleyici uyumluluk bu yeniliği teşvik edebilir mi, sınırlamak yerine?

Bu sorunun cevabı, USAT'nin Tether'ın olgun finansal kurumlara evrimi mi yoksa mevcut modelinin temel sınırlamalarının bir kabulü mü olduğunu nihayetinde belirleyebilir. Her halükarda, USAT'nin piyasaya sürülmesi, stablecoin rekabeti ve düzenlemesi için yeni bir dönemin başlangıcını işaret ediyor.

Kral ikinci bir krallık kuruyor. İkisini aynı anda yönetip yönetemeyeceği ise henüz bekleniyor.