Echo'dan Flying Tulip'e: Şifreleme finansmanındaki yeni oyunu anlamak

Yazar: Saurabh Deshpande

Orijinal başlık: Kripto Para Biriminde Sermaye Oluşumu

Derleme ve düzenleme: BitpushNews

Bu yazıda kripto para alanındaki sermaye paradigmasının nasıl evrildiği ele alınacaktır.

Coinbase, 4 milyar dolara Echo'yu satın aldı ve Flying Tulip'in sürekli satım opsiyonları gibi deneyler, finansman yöntemlerinin tamamen yeniden yapılandırıldığını göstermektedir.

Bu modeller farklı olabilir, ancak ortak nokta, yeni projelerin fon toplama ve dağıtım sürecinde adil olma, likidite ve güvenilirlik arayışıdır.

Coinbase'un dikey entegrasyonu

Coinbase, yakın zamanda Cobie tarafından kurulan topluluk finansman platformu Echo'yu yaklaşık 400 milyon dolara satın aldı.

Aynı işlemde, bir podcast'i canlandırmak amacıyla 25 milyon dolarlık bir NFT satın alımını da içeren bir anlaşma bulunmaktadır. Bu anlaşma, sunucular Cobie ve Ledger Status'a, NFT etkinleştirildikten sonra sekiz yeni bölüm üretme konusunda bağlayıcı yükümlülükler getirmektedir. Echo, 300'den fazla finansman turunu tamamlamasına ve toplamda 200 milyon dolardan fazla bir miktarı yönetmesine yardımcı olmuştur.

Bu satın alma, Coinbase'in Liquifi'yi yakın zamanda satın almasının ardından gerçekleşti ve böylece kripto projeleri için token ve yatırım hizmetlerinin tam yelpazesini tamamladı.

Proje ekibi, LiquiFi kullanarak token oluşturabilir ve hisse yapılarını yönetebilir, ardından Echo'nun özel grubu veya Sonar'ın halka açık ihraçları aracılığıyla finansman sağlayabilir ve token'ları Coinbase borsasında ikinci piyasa işlemleri için listeleyebilir. Her aşama gelir fırsatları yaratır:

LiquiFi, token yönetim hizmet ücreti alır, Echo değer elde etmek için kar paylaşım düzenlemeleri aracılığıyla gelir sağlar, Coinbase ise listelediği token ticaretinden işlem ücreti kazanır.

Bu entegre hizmet yığını, Coinbase'in yalnızca işlem aşamasından değil, tüm proje yaşam döngüsünden kâr elde etmesini sağlar.

Bu, Echo için iyi bir anlaşma çünkü borsa ile yukarı entegrasyon olmadan sürdürülebilir gelir elde etme konusunda zorluklarla karşılaşacaktır. Şu anda, bu model performans ücreti üzerine odaklanıyor ve bu, riskli ticaret gibi, nakit akışına dönüşmesi yıllar alabilir.

Coinbase neden sadece satın almanın yarısını (yani Echo'nun 200 milyon dolar yardım ettiği ve satın alma fiyatının 400 milyon dolar olduğu) finanse eden bir ürün için bu kadar yüksek bir fiyat ödüyor?

Lütfen unutmayın, 200 milyon dolar Echo'nun geliri değil, sadece finansmanına yardımcı olmanın toplam değeridir.

Coinbase'in ödemelerinin karşılığı, Cobie ile olan ilişkiyi (Cobie, kripto alanında uzun süredir başarılı bir katılımcı olarak kabul edilmektedir), Echo'nun ağ etkisini, teknik altyapıyı, düzenleyici konumu ve yeni ortaya çıkan kripto sermaye oluşturma yapısındaki durumunu içermektedir.

MegaETH ve Plasma gibi tanınmış projeler, Echo aracılığıyla finansman sağladı; MegaETH, Echo'nun halka arz platformu Sonar aracılığıyla bir takip finansmanı turu gerçekleştirdi.

Bu satın alma, Coinbase'in merkezi borsa konusunda şüpheci olan kurucuların güvenini kazanmasını sağladı ve topluluk odaklı yatırım ağlarına erişim kazandırdı. Böylece, yalnızca kripto para alanının ötesine geçerek tokenleştirilmiş geleneksel varlıklara genişleme imkanı elde etti.

Her projenin üç ila dört paydaşı vardır: ekip, kullanıcılar, özel yatırımcılar ve kamu yatırımcıları. Teşvikler ile token dağıtımı arasında uygun bir denge sağlamak her zaman zordur. Kripto alanı 2015-17 yıllarında ICO'ları tanıttığında, bunu erken proje yatırım kanallarını “demokratikleştiren” dürüst bir model olarak düşündük. Ancak bazı satışlar, MetaMask ile bağlanmadan önce bile tükenmişti ve özel satışlar beyaz liste sistemi kullanarak çoğu perakende alıcıyı dışarıda bırakıyordu.

Elbette, bu modelin de düzenleyici endişeler nedeniyle evrilmesi gerekiyor, ancak bu başka bir konu. Ancak buradaki hikaye sadece Coinbase'in dikey entegrasyonuyla ilgili değil, finansman mekanizmasının kendisinin nasıl evrildiğiyle ilgilidir.

Flying Tulip'in sürekli satış opsiyonu

Andre Cronje'nin Flying Tulip'i, spot ticaret, türevler, kredi verme, para piyasaları, yerel stabilcoin (ftUSD) ve zincir üstü sigortayı tek bir birleşik çapraz teminat sistemi içinde entegre eden tam yığın bir zincir üstü borsa inşa etmeyi amaçlamaktadır. Hedefi, Coinbase ve Binance ile rekabet etmek ve ürün seviyesinde Ethena, Hyperliquid, Aave ve Uniswap gibi rakiplerle başa çıkmaktır.

Bu proje, kalıcı put opsiyonları içeren ilginç bir mekanizma ile fon topladı. Yatırımcılar, her biri 0.10 dolardan FT token alarak varlık yatırıyorlar (her 1 dolarlık yatırım için 10 FT alıyorlar) ve tokenler kilitli durumda. Yatırımcılar, FT tokenlerini istediklerinde imha ederek, başlangıçta yatırdıkları varlıkların en fazla %100'ünü geri alabilirler. Eğer biri 10 ETH yatırmışsa, FT'nin piyasa fiyatı ne olursa olsun, istediklerinde 10 ETH geri alabilirler.

Bu put opsiyonu asla sona ermez, bu nedenle “sürekli” olarak adlandırılır. İade, toplanan fonların finanse ettiği, denetlenen akıllı sözleşmeler tarafından yönetilen bağımsız bir zincir üzerindeki rezerv aracılığıyla programatik olarak gerçekleştirilir ve kötüye kullanımı önlemek ve ödeme kabiliyetini sürdürmek için bir kuyruk ve hız sınırlama mekanizması bulunur. Eğer rezervler geçici olarak yetersizse, talepler şeffaf bir kuyruğa girecek ve fonlar tamamlandığında sırasıyla işlenecektir.

Bu mekanizma yatırımcılara üç seçenek sunmakta ve teşviklerin tutarlılığını sağlamaktadır.

• Öncelikle, yatırımcılar kilitli token'lara sahip olabilir ve geri alma hakkını koruyabilir, böylece protokolün başarılı olduğu herhangi bir yukarı yönlü potansiyeli yakalarken aşağı yönlü koruma sağlar.
• İkincisi, ana parayı geri almak için token'ları yok edebilirler, daha sonra token'lar kalıcı olarak yok edilir.
• Ya da, tokenleri CEX/DEX'e çekim yapmak için transfer edebilirler, ancak put opsiyonları çekimden hemen sonra geçersiz hale gelir, serbest bırakılan orijinal ana para Flying Tulip tarafından işletme ve token geri alımı için kullanılır. Bu, güçlü bir deflasyonist baskı yaratır: token satışı, aşağı yönlü korumayı kaybetmek anlamına gelir. İkincil piyasa alıcıları geri alma hakkı elde etmez. Bu koruma yalnızca ilk satışa katılanlar için geçerlidir, böylece farklı risk durumlarına sahip çift katmanlı bir token yapısı yaratılır.

Sermaye dağıtım stratejisi, tüm fonların süresiz satış opsiyonlarına sahip olduğu düşünüldüğünde, ekibin bu fonları kullanamayacağını gösteren açık bir paradoksu çözmüştür; bu nedenle etkin fon toplama miktarı sıfırdır.

Yerine, toplanan 1 milyar dolar, yaklaşık %4 hedef yıllık getiri ile düşük riskli zincir üstü getiri stratejilerine tahsis edilecektir. Bu fonlar her an çağrılabilir. Bu her yıl yaklaşık 40 milyon dolar üretir ve işletme giderleri (geliştirme, ekip, altyapı), FT token geri alımları (alım baskısı oluşturma) ve ekosistem teşviklerine dağıtılır.

Zamanla, ticaret, borç verme, tasfiye ve sigorta gibi protokollerden elde edilen ücretler ek bir geri alım fonu kaynağını artıracaktır. Yatırımcılar için ekonomik bir denge, kendi sermayelerini konuşlandırarak elde edebilecekleri %4'lük kazançtan vazgeçmek ve yukarı yönlü potansiyele ve anapara korumasına sahip FT tokenlerini almak olacaktır. Esasen, yatırımcılar yalnızca FT'nin işlem fiyatı 0.10 doların altına düştüğünde put opsiyonunu kullanacaklardır.

Gelir sadece gelir akışının bir parçasıdır. Kredi vermenin yanı sıra, ürün paketi otomatik piyasa yapıcı (AMM), süresiz sözleşmeler, sigorta ve sürekli gelir elde eden delta nötr stablecoin içerir.

10 milyar doları farklı düşük riskli DeFi stratejilerine dağıtmanın getirebileceği 40 milyon dolarlık beklenen gelirin yanı sıra, diğer ürünlerin de gelir elde etme potansiyeli var.

Hyperliquid gibi en iyi sürekli sözleşme ticaret alanlarının, aylık işlem ücretlerinden elde ettiği gelir 100 milyon dolara ulaştı; bu, 10 milyar dolarlık bir sermayenin %5-6 getiri ile DeFi borç vermesi halinde elde edebileceği gelirin neredeyse iki katıdır.

Token dağıtım modeli, geçmişteki tüm kripto finansman yöntemlerinden tamamen farklıdır. Geleneksel ICO'lar ve girişim sermayesi destekli projeler genellikle %10-30'unu ekibe, %5-10'unu danışmanlara, %40-60'ını yatırımcılara ve %20-30'unu vakfa/ekosisteme ayırır; genellikle kilitli ancak teminatlı dağıtım vardır. Flying Tulip, lansmanında tokenların %100'ünü yatırımcılara (özel ve kamu) dağıtır, ekip ve vakfın başlangıç dağıtımı %0'dır. Ekip, yalnızca protokol gelir payından finanse edilen açık piyasa geri alımları aracılığıyla tanıtım alır ve şeffaf bir şekilde ilan edilmiş zaman çizelgesine tabi tutulur. Proje başarısız olursa, ekip hiçbir şey kazanamaz. Arz, %100 yatırımcılara ait olarak başlar ve zamanla geri alımlarla vakfa doğru yavaş yavaş geçer; geri alınan tokenlar kalıcı olarak yok edilir. Token arzı, gerçek toplanan fonlara göre bir üst sınır belirler. Eğer 500 milyon dolar toplanırsa, yalnızca 5 milyar FT token basılır; toplama penceresi üst sınırı 10 milyar FT token'dır (bu da 1 milyar dolar fonlamaya karşılık gelir).

Bu yeni mekanizma, Cronje'nin Yearn Finance ve Sonic projelerinde bizzat yaşadığı sorunları çözüyor.

Onun tanıtım belgesinde açıkladığı gibi: “Yearn ve Sonic gibi iki büyük token projesinde yer alan bir kurucu olarak, tokenlerin getirdiği baskının farkındayım. Token kendisi bir üründür. Eğer fiyat, yatırımcıların girdiği fiyatın altına düşerse, bu, token faydası için protokolü zarar verebilecek kısa vadeli karar alma seçeneklerine yol açabilir. Takımın rahatça hissedebileceği, bir alt sınırın olduğunu bilerek ve 'en kötü durumda' yatırımcıların ana paralarını geri alabileceği bir mekanizma sağlamak, bu baskı ve masrafları büyük ölçüde azaltacaktır.”

Sürekli put opsiyonları, token mekanizmasını ve işletme sermayesini ayırarak, token fiyatına dayalı protokol kararları verme baskısını ortadan kaldırır ve ekibin sürdürülebilir ürünler geliştirmeye odaklanmasını sağlar. Yatırımcılar korunur, ancak aynı zamanda yukarı yönlü kazanç elde etmek için token tutmaya teşvik edilir, bu da tokenin projenin hayatta kalması için “hayati öneme sahip” olmasını azaltır.

Cronje belgelerinde tarif edilen kendini güçlendiren büyüme tekerleği, ekonomik modeli özetlemektedir: 1 milyar dolar sermaye, %4 yıllık getiri ile yıllık 40 milyon dolar kazanç sağlar ve bu kazanç işletme ve token geri alımı arasında dağıtılır; protokolün başlatılması, işlem, kredi verme, tasfiye ve sigortadan ek ücretler yaratır; bu gelirler daha fazla geri alımı finanse eder.

Geri alma ve geri satın alma, deflasyonist bir arz baskısı yaratır; arzın azalması ve alım baskısı fiyatların değer kazanmasına yol açar; daha yüksek token değeri kullanıcıları ve geliştiricileri çeker; daha fazla kullanıcı daha fazla ücret üretir, daha fazla geri alımı finanse eder; döngü devam eder. Eğer protokol geliri nihayetinde başlangıç gelirini aşarsa, projenin başlangıç bağışının ötesinde kendi kendine sürdürülebilir olmasını sağlarsa, o zaman bu model başarılı olmuştur.

Bir yandan, yatırımcılar aşağı yönlü koruma ve kurumsal düzeyde risk yönetimi elde ettiler. Ancak diğer yandan, her yıl %4 getiri için gerçek fırsat maliyetiyle karşı karşıyalar ve sermayenin piyasa getirisinin altında kazanç elde etmesi nedeniyle kilitlenmiş sermaye verimliliği kaybı yaşıyorlar. Bu model yalnızca FT fiyatı önemli ölçüde 0.10 doları aştığında mantıklı hale gelir.

Fon yönetimi riskleri, DeFi getirilerinin %4'ün altına düşmesi, gelir protokollerinin (Aave, Ethena, Spark gibi) başarısız olması ve yıllık 40 milyon doların gerçekten operasyonları, rekabetçi ürünleri ve anlamlı bir geri alımı finanse etmek için yeterli olup olmadığı konusunda şüpheler içermektedir. Ayrıca, Flying Tulip'in Hyperliquid gibi rakiplerini geride bırakabilmesi için gerçekten bir likidite merkezi haline gelmesi gerekiyor; mevcut katılımcıların önceden avantaj sağladığı ve mükemmel ürünlerle pazarı ele geçirdiği göz önüne alındığında, bu zorlu bir mücadeledir.

15 kişilik bir ekip ile, büyük bir ilk avantajı olan olgun bir protokolle rekabet eden bir tam yığın DeFi sistemi kurmanın yürütme riski vardır. Hyperliquid'in yürütme gücüne yaklaşabilen çok az ekip var; bu protokol, 2024'ün Kasım ayından bu yana 800 milyon dolardan fazla ücret üretti.

Flying Tulip, Cronje'nin önceki projelerinden edindiği deneyimlerin evrimini temsil ediyor.

Yearn Finance (2020) kurucusuz dağıtım (Andre YFI'sini madencilik yaparak elde etmek zorunda kaldı) adil başlatma modelini geliştirdi ve birkaç ay içinde 0'dan 40.000 dolardan fazlasına yükseldi, bir ay içinde 1 milyar doları aşan bir piyasa değerine ulaştı. Flying Tulip aynı sıfır ekip dağıtımını benimsemiştir ancak kurumsal destek eklemiştir (200 milyon dolar, oysa Yearn 0 öz sermaye ile) ve Yearn'ın eksik olduğu yatırımcı korumasını sağlamaktadır.

Keep3rV1'in 2020'deki beklenmedik test sürümünün yayınlanması (token birkaç saat içinde 0'dan 225 dolara fırladı) denetlenmemiş, aniden yayınlanan riskleri insanlara tanıttı; Flying Tulip, halka arz edilmeden önce denetlenmiş sözleşmeler ve net belgeler uyguladı. Fantom/Sonic projesindeki token fiyat baskısı ile ilgili deneyimler doğrudan put opsiyon modelini şekillendirdi.

Flying Tulip, en iyi unsurları birleştiriyor gibi görünüyor - adil dağıtım, ekip dağıtımı olmaması, yapılandırılmış bir başlangıç ve yenilikçi sürekli satım opsiyonu mekanizması aracılığıyla sağlanan yatırımcı koruması. Başarısı, ürünün kalitesine ve Hyperliquid gibi rakipler ve merkezi borsa kullanıcılarından likidite çekip çekemeyeceğine bağlı.

MetaDAO, Futarchy tarafından desteklenen bir finansman.

Eğer Flying Tulip yatırımcı korumasını yeniden düşünmüşse, MetaDAO da denklemin diğer yarısını: hesap verebilirliği yeniden gözden geçirmiştir.

MataDAO aracılığıyla fon toplayan projeler aslında topladıkları fonları almazlar. Bunun yerine, tüm sermaye bir zincir üzerindeki hazineye yerleştirilir ve piyasa her bir harcamanın doğruluğunu kontrol eder. Ekip, ne şekilde harcama yapacaklarını önermelidir ve token sahipleri bu hareketlerin değer yaratıp yaratmayacağına bahis yaparlar. Ancak piyasa onay verirse, işlem gerçekleşir. Bu, finansmanı yönetim şekline dönüştüren bir yapı olup, mali kontrol dağıtık bir şekilde gerçekleşir ve güvenin yerini kod alır.

Umbra Privacy, Solana tabanlı bir gizlilik projesi, 150 milyon dolardan fazla taahhüt alarak çarpıcı bir örnek teşkil ediyor. Projenin piyasa değeri yalnızca 3 milyon dolar, dağıtım orantılı olarak yapılmakta ve aşan kısım akıllı sözleşme ile otomatik olarak iade edilmektedir. Tüm ekip token'ları fiyat dönüm noktalarından sonra kilitlenmiştir, bu da kurucuların yalnızca proje gerçekten büyüdüğünde değer elde edebileceği anlamına gelmektedir. Sonuç olarak, lansman sonrasında 7 katlık bir performans elde edilmiştir; bu da, deneyimli bir pazarda bile, yatırımcıların adil, şeffaf ve yapılandırılmış fırsatlara hâlâ duyduğu arzuyu kanıtlamaktadır.

MetaDAO modeli henüz ana akım haline gelmemiş olabilir, ancak kripto alanında bir zamanlar vaat edilen şeyi geri getiriyor: pazarın değil yöneticilerin neyin finanse edilmeye değer olduğuna karar verdiği bir sistem.

Mevcut kripto para finansmanı bir düşünce aşamasına girmekte,** birçok yerleşik anlayış yıkılmakta**:

• Echo örneği kanıtlıyor: Doğrudan borsa ile bağlantı kurmamakla birlikte, kaliteli topluluk kaynaklarına sahip finansman kanalları kendisi de büyük bir değerleme potansiyeline sahiptir;
• Flying Tulip deneyi: Yeni tür yatırımcı koruma mekanizmasının geleneksel token ekonomik modelini değiştirme umudunu doğrulamak için test ediliyor.

Bu keşifler, kripto pazarının değer mantığına ilişkin algımızı yeniden şekillendiriyor.

Bu deneylerin başarılı olup olmayacağı, teorinin ne kadar mükemmel olduğuna değil, gerçek uygulama etkisine, kullanıcıların buna ne kadar ilgi gösterdiğine ve bu mekanizmaların piyasa baskısına dayanıp dayanamayacağına bağlıdır.

Finansman modelinin sürekli olarak yenilikler göstermesinin temel nedeni, proje sahipleri, yatırımcılar ve kullanıcılar arasındaki temel çatışmanın bir türlü çözülememesidir.

Her yeni model, tarafların menfaatlerini daha iyi dengeleyeceğini iddia ediyor, ancak nihayetinde aynı gerçek sınavı kabul etmek zorundadır - gerçek piyasalarda ayakta kalıp kalamayacağı.