Son zamanlarda S&P 500 verilerine göz attım ve beni oldukça korkutan bir şey fark ettim - hisse senedi risk priminin (ERP) negatif hale gelmiş olması. Bu durum en son bu kadar saçma bir şekilde 2000 yılı internet balonu döneminde olmuştu. Kısacası: Şu anda hisse senedi almanın beklenen getirisi, hükümet tahvili almanın getirisi kadar bile değil.

**Önce bu sayının ne kadar abartılı olduğunu söyleyelim**

Şu anda S&P 500'ün öngörülen kâr getirisi yaklaşık %3.35, 10 yıllık ABD Hazine tahvili getirisi %4.16, ikisi çıkarıldığında ERP -%0.81 çıkıyor. Negatif! Tarihte böyle bir durum çok nadir görülür, son yirmi yılda sadece 2000'de daha kötüydü (o zamanlar bir ara -%2'ye kadar düştü), sonra ne oldu? Nasdaq doğrudan %80 eridi, S&P de neredeyse yarı yarıya düştü.

Normalde, ERP'nin %2 ile %4 arasında (tarihi ortalama yaklaşık %3,5) olması gerekir, bu kısım prim, hisse senedi piyasasındaki dalgalanma riskini üstlenmenin karşılığıdır. Şu anda prim yok, üstüne bir de zarar ediliyor, bu da piyasa fiyatlamasının temelden uzaklaştığı anlamına geliyor. Daha da kötüsü, şu anda AI balonu tartışmaları, jeopolitik gerginlikler ve Fed'in sıkı duruşunu sürdürmesi ile birleşiyor - herhangi bir kara kuğu, deveye yük olacak son saman olabilir.

**Bölüm nasıl şişirilir?**

Değerleme açısından, S&P 500'ün döngüsel ayarlanmış fiyat-kazanç oranı (Shiller CAPE) 37.8-39.8'e fırladı ve 21.2 olan tarihsel ortalamanın çok üzerinde, sadece 2000 yılındaki zirve seviyesinin ardından geliyor.

Yapısal sorunlar daha da çarpıtıcı: Yedi büyük teknoloji devi, endeksin ağırlığının üçte birini elinde bulunduruyor ve piyasa, bu şirketlerin kâr büyümesinin %18'e ulaşmasını bekliyor, oysa geriye kalan 493 şirketin sadece %11. Bu yedi şirketin ileriye dönük fiyat/kazanç oranı 25 kat, bu da 2000 yılı balonu döneminden daha yüksek. Herkes AI devriminin gerçekleşeceğine bahse giriyor, ancak bu yoğunlaşma kendisi büyük bir risk açığıdır.

Ama şunu da söylemek lazım ki, şimdi 2000 yılından farklı bir dönemdayız. O zamanlar internet şirketlerinin çoğu aslında kâr etmiyordu, tamamen hikaye anlatmakla yetiniyorlardı; şimdi ise bu teknoloji devlerinin en azından hesaplarında gerçek para var, örneğin NVIDIA'nın brüt kâr marjı %70'in üzerinde. Ayrıca, faiz oranlarının nispeten düşük olması (her ne kadar %4'e kadar yükselmiş olsa da) ve bireysel yatırımcıların FOMO duygusu (yükseliş fırsatını kaçırma korkusu) değerlemeleri yukarı çekiyor. Ama bu faktörler bir gerçeği değiştirmiyor: Risk alıyorsunuz ama karşılığında uygun bir tazminat almıyorsunuz.

Makro düzeyde de dostça değil. Fed'in faiz indirim hızını yavaşlatması muhtemel (piyasa 2025'te sadece 1-2 kez indirim bekliyor), 10 yıllık ABD Hazine tahvili getirisi muhtemelen %3.75-4.25'e kadar yükselebilir, bu da hisse senetlerinin cazibesini daha da azaltacaktır. Enflasyon geri dönerse, artı ticaret korumacı politikalarla birlikte, dalgalanma daha büyük olacaktır.

**Sonra ne olacak?**

Kısa vadede 3-6 ay içinde, AI'nın iyimserliği endeksi yukarı itebilir, S&P 500 belki 4800-5000 puanı görebilir (şu anda yaklaşık 4700). Ancak hisse senedi ve tahvil" çift katliamı" riskine dikkat etmek gerekir, bu yılın başında bu konuda belirtiler ortaya çıkmıştı.

Orta vadede 1-2 yıl için, tarihsel veriler gösteriyor ki, ERP 0'ın altına düştüğünde, S&P 500'ün sonraki 1-3 yıl içindeki ortalama getirisi -%3 ile -%14 arasında. %10-%20 arasında bir düzeltme bekliyorum, bu bir çöküşe yol açmasa da, eğer teknoloji devlerinin kâr büyümesi beklentilerin altında kalırsa (örneğin %18'den %11'e düşerse), bu bir düzeltmenin kıvılcımı olacaktır. O zaman, değere dayalı hisse senetleri belirgin bir şekilde büyüme hisse senetlerini geride bırakacaktır.

Uzun vadede 3 yıldan fazla, Amerikan borsa hâlâ küresel kaliteli varlıklar arasında. 2000 yılındaki balonun zirve noktasında alım yapıp 25 yıl boyunca tutsanız bile, yıllık getiri hâlâ %8.1. Sadece şimdi değerlemenin makul aralığa dönmesini sabırla beklemek gerekiyor.

**Ne yapmalıyım?**

Yüksek değerlemeye sahip teknoloji devlerinden azaltma öneriliyor, pozisyon oranını %15-%20'ye düşürün, S&P 500 Kalite Endeksi'ne yönelin - bu tür endeksler, balon dönemlerinde piyasayı %20 oranında geride bırakmıştı.

Değer odaklı ve döngüsel sektörlerin, örneğin bankacılık, enerji ve küçük ölçekli hisse senetleri (Russell 2000 Endeksi) eklenmesi. Bu varlıkların ERP'si hâlâ %2-3, volatilitesi de daha düşük. Aynı zamanda, Avrupa veya gelişen piyasalara bir kısmını dağıtmak mümkün, bu piyasalardaki değerlemeler Amerikan borsa değerinin yalnızca %60'ıdır.

Sabit gelir açısından, 10 yıllık ABD Hazine tahvilinin getirisi %4'ü aştı, enflasyon riskini hedge etmek için enflasyona endeksli tahvillere (TIPS) yatırım yapmayı düşünebilirsiniz.

Kombinasyon yapılandırmasında, klasik %60/%40 hisse-bono kombinasyonu hâlâ güvenilir, ayrıca %10 nakit bırakmak (kısa vadeli devlet tahvilleri almak için). Eğer kuyruk riski konusunda endişeleriniz varsa, VIX endeksi 25'i aştığında opsiyon araçları ile hedge yapabilirsiniz.

Son olarak, birkaç ana sinyale dikkat edin: Eğer ERP %1'in üzerine çıkarsa (bu, beklenenden daha iyi kazançlar veya ABD tahvil getirilerinin düşmesi olabilir), o zaman pozisyon artırılabilir; aksi takdirde, hisse senedi pozisyonunu %50'ye düşürün.

Özetle: Şu anda düşünmeden her şeyi riske atma zamanı değil. Pazar kısa vadede hala yükselebilir, ama riskler çok fazla birikti. Pozisyon yapınızı biraz ayarlayın, savunma hazırlığınızı yapın, balon gerçekten patladığında pişman olmamak için.