Пригоди Tether у Відповідності

Слова: Thejaswini M A

Переклад: Block unicorn

Вступ

Цього року в серпні Бо Хайнс (Bo Hines) подав у відставку з посади члена Комісії з криптовалют Білого дому і швидко став генеральним директором новоствореного американського відділу Tether. Його місія полягає у запуску USAT, стабільної монети, що відповідає Закону GENIUS. USAT буде проходити щомісячний аудит, його резерви будуть повністю у формі готівки та короткострокових державних облігацій США, і він буде працювати під повним наглядом федеральних банків.

Водночас USDT продовжує обробляти понад 1 трильйон доларів США щомісяця, його резерви включають біткоїн, золото та заставні кредити. Ці активи управляються через офшорні структури, які ніколи не проходили повний аудит.

Одна і та ж компанія, два абсолютно різних способи продуктів.

Tether минулого року отримав прибуток у 13,7 мільярда доларів завдяки своїй моделі «шукати прощення, а не дозволи». Натомість Circle вийшов на біржу з оцінкою 7 мільярдів доларів завдяки належній перевірці та правильним запитанням, які вони поставили перед просуванням свого бізнесу.

Ця оголошення мало б бути святом.

Після багаторічних зусиль у боротьбі з регулюванням, проблемами прозорості та постійними запитаннями щодо підтримки резервів, Tether нарешті запропонував американському ринку те, про що довго просили критики: повну відповідність нормам, незалежний аудит, регульованих зберігачів та резерви, які містять лише готівку та короткострокові державні облігації США.

Однак ми виявили, що обговорюємо регуляторний арбітраж, конкурентні переваги, а також ті приємно незручні моменти, коли революційні технології вступають у конфлікт із встановленим порядком, при цьому всі роблять вигляд, що це завжди було частиною плану.

Факт, що достатньо креативна корпоративна структура може одночасно служити двом господарям.

Перш ніж поглиблено вивчити USAT, давайте спочатку розглянемо величезні досягнення Tether завдяки USDT. Обсяг обігових токенів USDT становить 172 мільярди доларів, щомісяця в криптовалютному ринку обробляється понад 1 трильйон доларів угод. Якби Tether була країною, вона була б 18-м найбільшим держателем державних облігацій США, накопичивши 127 мільярдів доларів державних облігацій.

Компанія отримала прибуток у 13,7 мільярда доларів минулого року — не доходи, а прибуток — що дозволило їй потрапити до числа найбільш прибуткових компаній, перевершивши багато компаній із списку Fortune 500.

Усі ці досягнення не підлягали всебічному аудиту, всебічному регулюванню або прозорості, звичній для традиційних фінансових установ. Натомість Tether покладається на квартальні «докази», а не на всебічний аудит, і включає в свої резерви активи, такі як золото, біткойн і забезпечені кредити, які не дозволені в рамках суворих регуляцій стабільних монет. Крім того, вона в основному працює через офшорні структури в Гонконгу та Британських Віргінських Островах.

Це справжній приклад того, як іноді можна досягти величезних успіхів, абсолютно ігноруючи вподобання регулятора.

Поява (та проблеми) закону «GENIUS»

Тоді, у липні 2025 року, було прийнято Закон «GENIUS», який став першим у США комплексним регулюванням стабільних монет. Несподівано, американський ринок — найприбутковіший та найвпливовіший крипторинок у світі — отримав нові суворі правила:

100% резервів у готівці та короткострокових американських облігаціях (не включаючи біткойни, золото або забезпечені кредити)

Щомісячний незалежний аудит, генеральний директор та фінансовий директор повинні надати підтвердження.

Емітент, що має ліцензію США, і зберігач, що регулюється США

Повна відповідність вимогам щодо боротьби з відмиванням грошей (AML) / знання свого клієнта (KYC), наявність функції замороження

Не виплачувати відсотки власникам

Склад резервів абсолютно прозорий

Подивіться на цей список, а потім на існуючу структуру USDT, виклики очевидні. Цей закон насправді встановлює чітку межу між «іноземними» та американськими стабільними монетами. USDT, випущений компаніями з Британських Віргінських островів та Гонконгу, не може просто натиском кнопки стати відповідним. Це вимагатиме повної реформи його корпоративної структури, складу резервів та операційної рамки.

Для Tether більш складним є те, що дійсне дотримання Закону GENIUS вимагає від компанії того рівня прозорості, якого вона завжди уникала. Станом на 2025 рік Tether все ще надає квартальні "докази", а не повну аудиторську перевірку. Приблизно 16% активів у її резерві є забороненими згідно з Законом GENIUS: золото (3,5%), біткоїн (5,4%), забезпечені позики та корпоративні облігації.

Так чому б не відремонтувати USDT безпосередньо?

Чому було вирішено запустити новий токен, а не просто привести USDT у відповідність?

Простими словами, перетворення USDT на відповідний стандарт схоже на спробу перетворити швидкохідний катер на авіаносець, поки він ще пливе. На даний момент USDT обслуговує 500 мільйонів користувачів у всьому світі, які обирають його через відсутність строгого регулювання з боку США. Багато з цих користувачів знаходяться на ринках, що розвиваються, і коли місцева банківська система ненадійна або має високі витрати, USDT надає їм можливість отримати доступ до доларів.

Якщо Tether раптом зобов'яже всіх користувачів USDT по всьому світу дотримуватися вимог KYC американського рівня, заморозити функції та впровадити аудиторські протоколи, це кардинально змінить сутність успіху USDT. Малий підприємець з Бразилії, який використовує USDT для уникнення валютних коливань, не хоче мати справу з вимогами американського регулятора, а криптовалютний трейдер з Південно-Східної Азії також не потребує щомісячного підтвердження від генерального директора.

Але за цим стоїть ще одна глибша стратегічна причина: сегментація ринку. Створивши USAT, Tether може запропонувати американським установам «висококласний» регульований продукт, водночас зберігаючи USDT як «глобальний стандарт» для інших ринків. Це як мати одночасно розкішний бренд і бренд масового ринку — одна й та ж компанія пропонує різні продукти для різних клієнтів.

Ціннісна пропозиція USAT (як вона є)

Отже, які функції насправді пропонує USAT, яких ще не має USDC? Реклама Tether в цьому плані виглядає дещо неясно.

Технічна архітектура підтримує цю двотракову стратегію. Обидва токени використовують платформу Hadron від Tether, що дозволяє безшовну інтеграцію з існуючою інфраструктурою, при цьому зберігаючи регуляторну ізоляцію. Якщо закон дозволяє, ліквідність може переміщатися між двома системами, але відповідні «пожежні стіни» забезпечують незалежну роботу кожного токена в межах його юрисдикції.

USAT буде випущено Anchorage Digital Bank (федерально ліцензований криптобанк), резерви якого зберігатиме Cantor Fitzgerald. Він буде повністю відповідати закону GENIUS, включаючи щомісячний аудит, прозорі резерви та різноманітні регуляторні вимоги, які очікують інституційні користувачі. Під керівництвом колишнього крипторадника Білого дому Бо Хайнса, USAT користується сильною політичною підтримкою та зв'язками у Вашингтоні.

Проте, USDC від Circle вже давно відповідає всім цим вимогам. USDC має глибоку ліквідність, зрілу інтеграцію з біржами, партнерства з установами та добру репутацію в регуляторних питаннях. Він уже став стабільною монетою за вибором американських установ.

Головна перевага Tether полягає в тому, що... ну, це Tether. Ця компанія створила найбільшу у світі мережу розподілу стабільних монет, має величезну частку на ринку та щорічно генерує 13,7 мільярда доларів прибутку для підтримки свого зростання. Як зазначив генеральний директор Паоло Ардойно: «На відміну від наших конкурентів, нам не потрібно орендувати канали розподілу, ми володіємо ними».

Tether потрібно створити ліквідність для USAT з нуля. Це означає переконати біржі списати USAT, змусити маркет-мейкерів забезпечити ліквідність та змусити інституційних клієнтів фактично використовувати його. Навіть з потужними фінансами Tether і великою дистрибуційною мережею це не є легким завданням.

USDC контролює близько 25% глобального ринку стейблкойнів, але домінує на регульованому ринку США. USDT має 58% ринкової частки у світі, але в основному виключений з відповідного ринку США.

Компанія вважає, що інституційним користувачам потрібні альтернативи для уникнення концентраційного ризику. Якщо Circle або USDC зазнають проблем, інституційні користувачі можуть шукати інші повністю регульовані варіанти. Крім того, Tether може використовувати свої існуючі стосунки (наприклад, співпрацю з Cantor Fitzgerald), щоб запропонувати кращі умови або послуги.

Недавні дії Circle підкреслюють рівень конкуренції. У червні 2025 року Circle успішно вийшов на біржу, запустивши блокчейн Arc, спеціально призначений для фінансування стейблкойнів, і продовжив розширювати глобальні платіжні канали. Очевидно, що регуляторна стратегія Circle приносить плоди у прийнятті установами.

Але USAT також має певні переваги, яких не вистачає USDC. За словами генерального директора Пола Альдоїно, глобальна мережа розподілу Tether включає «десятки тисяч фізичних точок розподілу», а також цифрові партнерства, такі як інвестиція в Rumble на суму 775 мільйонів доларів. Ця інфраструктура була створена протягом більше десяти років і важко підлягає простому копіюванню.

Сила Tether полягає в її глобальних зв'язках та фінансовій потужності. У першій половині 2025 року компанія створила 5,7 мільярда доларів прибутку, що забезпечило достатні ресурси для розвитку ринку, стимулювання ліквідності та партнерських відносин. На відміну від конкурентів, які змушені «орендувати» канали дистрибуції, Tether має власну інфраструктуру.

Основною перевагою USAT може бути його сумісність. Якщо він зможе працювати в тандемі з існуючою інфраструктурою USDT, користувачам не доведеться повністю перебудовувати свої системи. Для розробників, які витратили місяці на інтеграцію USDT, перехід на інший стейблкойн буде набагато простішим, ніж починати з нуля з абсолютно іншим постачальником.

Деякі установи або користувачі з високим рівнем усвідомлення ризиків можуть просто бажати тримати кілька регульованих стейблкоїнів для диверсифікації та зменшення контрагентського ризику між Circle (USDC) та Tether (USAT).

Таймлайн тут має вирішальне значення. USAT планує запуститися наприкінці 2025 року, що означає, що Tether має обмежений час для створення ліквідності, забезпечення виходу на біржу та встановлення відносин з маркет-мейкерами. На фінансових ринках перевага першого входу може бути вирішальною, користувачі зазвичай схильні обирати вже встановлені та ліквідні варіанти, а не новачків.

Графік тут має вирішальне значення. USAT планує запустити в кінці 2025 року, що обмежує час для Tether, ускладнюючи створення ліквідності, забезпечення лістингу на біржі та встановлення відносин з маркет-мейкерами. У фінансових ринках перевага першовідкривача має вирішальне значення — користувачі зазвичай схиляються до вибору зрілих і ліквідних варіантів, а не новачків.

Критики вважають, що USAT по суті є «виконанням вимог» — способом входження Tether на американський ринок, але при цьому не вирішує проблеми прозорості та операційної діяльності свого основного бізнесу.

Ця критика має певний сенс. Вибір Tether запустити USAT замість того, щоб забезпечити повну відповідність USDT, вказує на те, що компанія більше цінує поточну операційну гнучкість, ніж повну регуляторну легітимність.

З іншого боку, деякі можуть сказати, що саме так ринок і має функціонувати. Різні групи клієнтів мають різні потреби та ризикові переваги. Американським установам потрібні регуляторна відповідність і прозорість, тоді як користувачі на ринках, що розвиваються, віддають перевагу доступності та низьким витратам. Чому одна компанія не може одночасно задовольнити ці два сегменти ринку через різні продукти?

Висновок

Двійна стратегія стабільних монет Tether відображає ширші суперечності в криптоіндустрії щодо регулювання, децентралізації та прийняття з боку інститутів. Індустрія стикається з дедалі більшою проблемою балансування початкового духу криптовалюти, що не потребує дозволів, із вимогами регуляторних рамок для сприяння основному прийняттю.

USAT представляє ставку Tether: вони можуть отримати регуляторну легітимність для інституційних користувачів, одночасно зберігаючи гнучкість для глобальних роздрібних інвесторів. Успіх цієї стратегії залежатиме від виконання, прийняття на ринку та стабільності постійно змінюваної регуляторної рамки.

Регуляторне середовище продовжує змінюватися. Хоча Законопроект «GENIUS» забезпечує певну ясність, конкретні деталі його впровадження та виконання залишаються невизначеними. Зміна адміністративних органів або зміна пріоритетів регулювання може суттєво вплинути на стратегії емітентів стабільних монет.

Ще більш важливим є те, що USAT підняв ключове питання про справжню природу початкового успіху Tether. Чи базується домінування USDT на арбітражі в регулюванні, який може більше не бути сталим? Або ж це відображає справжні інновації у глобальній фінансовій інфраструктурі, де відповідність регулюванню може сприяти, а не обмежувати ці інновації?

Відповідь на це питання може врешті-решт визначити, чи є USAT еволюцією Tether у зрілі фінансові інститути, чи визнанням основних обмежень його первісної моделі. У будь-якому випадку, запуск USAT означає нову главу в конкуренції та регулюванні стейблкойнів.

Король будує друге королівство. Чи зможе він одночасно правити обома, ще належить побачити.