Чому BTC повернув всі свої зростання, альти опинилися під водою: правда виходить на поверхню

Джерело: Ретроспективно очевидно; Переклад: Золотий фінанс

Усі в криптосвіті стежать за тими ж заголовками:

• ETF вже в мережі
• Підприємства реального сектора економіки інтегрують стейблкоїни
• Позиція регуляторних органів стає все більш дружньою

Все, на що ми колись сподівалися, тепер стало реальністю.

Чому ціна раптом впала?

Чому біткойн повернув всі свої прибутки, а американський фондовий ринок цього року зріс на 15%–20%? Чому, незважаючи на те, що “криптовалюта більше не є шахрайством” стало основною думкою, ваш улюблений альткойн все ще знаходиться в занепаді?

Давайте добре поговоримо про це.

прийняття ≠ зростання ціни

У крипто-твіттері є глибоко вкорінене припущення:

“Як тільки інститути увійдуть на ринок, як тільки регулювання стане зрозумілим, як тільки JPMorgan випустить токени… все закінчиться, і ми злетимо.”

Тепер прийшли установи. Заголовок також виконав обіцянку. Але ми все ще залишаємося на місці.

Є лише одне справжнє ядро проблеми в інвестуванні:

Чи були ці позитивні фактори вже враховані в ціні?

Це завжди було найважче визначити. Але ринкова поведінка передає тривожний сигнал:

Ми отримали все, що хотіли, - але не змогли підняти ціну.

Чи може ринок зазнати краху? Звісно, може.

У чому причина? Тому що ціни більшості криптоактивів вже давно серйозно відірвані від реальності.

1,5 трильйона доларів…… в чому ж його цінність?

Подивіться на це з більшого відстані:

• Біткоїн є самодостатнім - він є ідеальним символом консенсусу, як золото. Його ринкова капіталізація становить приблизно 1,9 трильйона доларів, тоді як ринкова капіталізація золота становить приблизно 29 трильйонів доларів. Це ще не 10% від ринкової капіталізації золота. Як інструмент хеджування та потенційна опціональна вартість, його логіка є зрозумілою.
• Ethereum, Ripple, Solana та інші всі криптоактиви разом становлять близько 1,5 трильйона доларів за ринковою капіталізацією, але їх наративна основа набагато слабкіша.

Сьогодні ніхто серйозно не ставить під сумнів потенціал цієї технології. І дуже мало хто все ще вважає, що це просто шахрайство. Той етап вже минув.

Але потенціал не може відповісти на справжнє питання:

Чи дійсно галузь із лише близько 40 мільйонів активних користувачів варта оцінки в десятки трильйонів доларів?

Водночас ходять чутки, що оцінка OpenAI при виході на біржу наблизиться до 1 трильйона доларів, тоді як кількість його користувачів приблизно в 20 разів більша за всю криптоекосистему.

Добре подумайте над цим порівнянням.

Такий момент змушує нас стикнутися з справжніми проблемами:

Який найкращий спосіб отримати доступ до криптоактивів з цього моменту?

Огляд історії: відповідь - інфраструктура. Ранні Ethereum, ранні Solana, ранні децентралізовані фінанси (DeFi).

Ця угода дійсно спрацювала.

Але що тепер? Більшість цін на такі активи, здається, передбачає, що майбутнє використання та комісії зростуть у 100 разів. Ідеальне ціноутворення, абсолютно без запасу безпеки.

Ринок не дурний, просто жадібний

Цей цикл дав нам всі бажані заголовки… але кілька правд також спливли на поверхню:

1. Ринок не зацікавлений у вашій наративі — його цікавить лише різниця між ціною та фундаментальними показниками.

Якщо ця різниця буде існувати тривалий час, ринок врешті-решт перестане мати до вас ілюзії. Особливо коли ви почнете розкривати дані про доходи.

2. Криптовалюти більше не є найпопулярнішими торгами. Штучний інтелект - це те, що насправді цікаво.

Гроші переслідують обсяги. Ось як працює сучасний ринок. Зараз штучний інтелект є абсолютним головним героєм. Криптовалюта - ні.

3. Підприємства дотримуються бізнес-логіки, а не ідеології.

Запуск Tempo від Stripe є тривожним сигналом. Можливо, компанії не виберуть використання інфраструктури публічної блокчейн лише тому, що почули на Bankless, що Ethereum є “світовим комп'ютером”. Вони оберуть те, що найбільше відповідає їхнім інтересам.

Тому, навіть якщо Ларрі Фінк (генеральний директор BlackRock) виявить, що криптовалюта не є шахрайством, я не здивуюсь, що ваша позиція не зросла.

Коли активи ідеально оцінені, випадкове зауваження Пауелла або тонкий жест Хуаня можуть знищити всю інвестиційну логіку.

Простий підрахунок: Ethereum, Solana та чому “доход” ≠ прибуток

Давайте приблизно розглянемо ситуацію з основними публічними ланцюгами Layer 1.

По-перше, це стейкінг (увага: це не прибуток):

Солана：

Приблизно 419 мільйонів монет SOL були задіяні × приблизно 6% прибутковості ≈ щорічно 25 мільйонів монет SOL

При розрахунку приблизно 140 доларів за монету → щорічна “нагорода” становить приблизно 3,5 мільярда доларів

Ефіріум:

Приблизно 33,8 мільйона ETH заблоковано × приблизно 4% доходу ≈ 1,35 мільйона ETH на рік

При розрахунку на кожну монету приблизно 3100 доларів → щорічно «нагорода» приблизно 4,2 мільярда доларів

Хтось побачив дані про стейкінг і сказав:

“Дивись, стейкери можуть отримувати прибуток! Ось що таке захоплення вартості!”

Ні. Нагороди за стейкінг не є захопленням вартості.

Вони є емісією токенів, розбавленням, це витрати на безпеку, а не прибуток.

Справжня економічна вартість = комісія, сплачена користувачем + чайові + максимальна вартість, яку можна витягти (MEV). Це найближчий до “доходу” показник для блокчейну.

З цієї точки зору:

У 2024 році Ethereum отримав приблизно 2,7 мільярда доларів США комісії за транзакції, посідаючи перше місце серед усіх публічних блокчейнів.

Solana нещодавно демонструє лідерство в доходах від мережі, заробляючи мільйони доларів щокварталу.

Отже, поточна загальна ситуація така:

• Ринкова капіталізація Ethereum становить приблизно 400 мільярдів доларів, щорічні комісійні збори + «доходи» від MEV складають приблизно 1-2 мільярди доларів. Це еквівалентно розрахунку «казино-подібного доходу» за піковими значеннями циклу, співвідношення ціни до продажу (P/S) досягає 200-400 разів.
• Ринкова капіталізація Solana становить близько 750-800 мільярдів доларів, річний дохід перевищує 1 мільярд доларів. Оптимістична оцінка, що співвідношення ціни до продажу становить приблизно 20-60 разів (нагадування: не використовуйте дані пікових місяців для розрахунку річного показника).

Ці дані не є точними. І не потрібно, щоб вони були точними. Ми не збираємося подавати документи до Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC), ми просто хочемо подивитися, чи оцінка не є абсурдною до нонсенсу.

А це ще не торкнулося справжньої проблеми:

Основне питання: це не регулярний дохід

Це не стабільні, корпоративні потоки доходів.

Вони є високоперіодичними, спекулятивними повторюваними грошовими потоками:

• Безстрокові контракти
• Мем-криптовалюта
• Примусове закриття позиції
• MEV піковий
• Високий ризик короткострокової торгівлі

У бичачому ринку комісії та MEV зростають. У ведмежому ринку вони зникають безслідно.

Це не регулярний дохід від програмного забезпечення як послуги (SaaS). Це дохід казино в стилі Лас-Вегаса.

Ви не можете надати таку оцінку компанії, яка отримує прибуток лише тоді, коли казино заповнене, раз на 3-4 роки, як Shopify.

Різний характер бізнесу вимагає різних множників оцінки.

Повернення до “базових принципів”

У будь-якій розумній логічній структурі:

Ethereum з ринковою капіталізацією понад 400 мільярдів доларів, підтримує високоциклічні комісії в 10-20 мільярдів доларів, не може вважатися “ціннісним” інвестиційним активом.

200-400 кратне співвідношення ціни до продажу, накладаючи уповільнення зростання та розподіл вартості екосистеми Layer 2. Ефір не схожий на федеральний уряд, який може стягувати податки з усієї країни; радше він нагадує федеральний уряд, який може отримувати лише податки на рівні штатів, але дозволяє штатам (Layer 2) отримувати більшу частину прибутку.

Ми перетворили ефір на мем “світового комп'ютера”, але грошові потоки зовсім не відповідають цій ціні. Ефір викликає у мене відчуття, схоже на Cisco: на початку лідируючий, але з невідповідністю в оцінці, його історичний максимум, можливо, ніколи не буде досягнутий знову.

У порівнянні, відносна оцінка Solana не така абсурдна — не дешева, але й не на рівні абсурду.

Вона має ринкову капіталізацію 750-800 мільярдів доларів і генерує десятки мільярдів доларів річного доходу — оптимістичні оцінки відношення ринкової капіталізації до доходу становлять приблизно 20-40 разів.

Все ще висока, все ще має ознаки спекуляції. Але в порівнянні з ефіром, це “відносно дешево”.

“Дорогі обмежені партнери (LP), ми перевершили Ethereum — але фонд все ще втратив 80%.”

Виявляється, ми розглядали грошові потоки в стилі казино як регулярний дохід від програмного забезпечення для ціноутворення. Дякуємо за участь.

Щоб усім було зрозуміліше, що таке цей мультиплікатор оцінки:

NVIDIA, цей найбільш затребуваний акцій зростання у світі, має коефіцієнт ціни до прибутку (P/E) лише 40-45 разів (увага: це множник прибутку, а не доходу) — а вона має:

• Реальний дохід
• Реальна прибутковість
• Глобальний корпоративний попит
• Регулярний продаж контрактів

а також клієнтів поза крипто-казино (цікавинка: крипто-майнери були першим справжнім двигуном швидкого зростання компанії Nvidia)

Ще раз підкреслю: доходи від цих крипто-публічних блокчейнів є періодичними доходами від казино, а не стабільним та прогнозованим грошовим потоком.

Згідно з логікою, ці мультиплікатори оцінки публічних блокчейнів повинні бути нижчими, ніж у технологічних компаній — а не вищими.

Якщо вся індустрія не зможе перейти від спекулятивних короткострокових угод до справжньої регулярної економічної вартості, більшість активів підлягатиме переоцінці.

Ми все ще на ранній стадії… але не в такому сенсі

В один прекрасний день ціна знову з’єднається з основними показниками. Але зараз ще не час.

Поточний стан:

• Немає жодних фундаментальних причин, які могли б підтримати надвисоку оцінку більшості токенів.
• Як тільки прибрати випуск токенів і аеродропи, здатність багатьох мереж захоплювати вартість більше не існує.
• Більшість “прибутків” пов'язана зі спекулятивною діяльністю казино-типу продуктів.

Ми створили інфраструктуру, яка може миттєво, цілодобово та з низькими витратами переміщати кошти по всьому світу… але найкращим випадком використання вважається ігровий автомат.

Короткострокова жадібність, довгострокова лінощі.

Цитуючи слова співзасновника Netflix Марка Рендольфа: “Культура - це не те, що ти кажеш, а те, що ти насправді робиш.”

Не говоріть про децентралізацію, а потім ставте на перше місце постійні контракти з 10-кратним важелем “поперечна монета (Fartcoin)”.

Ми можемо зробити краще.

Це єдиний шлях для нас, щоб перейти від “надмірно фінансовизованого нішевого казино” до справжньої довгострокової галузі.

Кінець початку

Я не вважаю, що це кінець криптовалюти. Але я вірю, що це “кінець початку”.

Ми надмірно інвестували в інфраструктуру — понад 100 мільярдів доларів було вкладено в публічні блокчейни, кросс-чейн мости, Layer 2, інфраструктурні проекти — але серйозно недоінвестували в розгортання додатків, розробку продуктів та залучення реальних користувачів.

Ми завжди хвалимося:

Кількість транзакцій за секунду (TPS)

Блок-простір

Складна архітектура Rollup

Але користувачам це зовсім не цікаво. Їх турбує:

Чи дешевше,

Чи швидше,

Чи стало це легше у використанні,

і чи справді це може вирішити їхні проблеми.

Повернення до грошового потоку.

Повернення до одиничної економічної ефективності.

Повернення до суті: хто є користувачем? Яку проблему ми вирішуємо?

Де справжній потенціал зростання?

Протягом більше десяти років я завжди був надзвичайно оптимістичним щодо криптовалют. Це ніколи не змінювалося.

Я все ще вірю:

Стабільні монети стануть стандартним платіжним каналом.

Відкриті та нейтральні інфраструктури підтримуватимуть глобальні фінанси за лаштунками.

Компанії будуть використовувати цю технологію, оскільки вона відповідає економічній логіці, а не ідеології.

Але я не вважаю, що найбільшим переможцем наступного десятиліття стануть нинішні публічні блокчейни Layer 1 або Layer 2.

Оглядаючись на історію, кожен переможець технологічного циклу з'являвся на рівні агрегації користувачів, а не на рівні інфраструктури.

Інтернет зменшив витрати на обчислення/зберігання. Але багатство потекло до Amazon, Google, Apple — компаній, які використовують дешеві інфраструктурні послуги для обслуговування мільярдів користувачів.

Криптовалюти також будуть слідувати подібній логіці:

• Блокчейн-простір зрештою стане товаром.
• Гранична вигода від оновлення інфраструктури поступово зменшується.
• Користувачі завжди готові платити за зручність.
• Агрегатори користувачів захоплять більшу частину вартості.

Найбільша можливість сьогодні полягає в інтеграції цієї технології у вже масштабовані підприємства. Знищення фінансових каналів епохи до Інтернету і заміна їх криптоінфраструктурою в місцях, де це дійсно може знизити витрати та підвищити ефективність — так само, як Інтернет тихо модернізував усі галузі від роздрібної торгівлі до промисловості, лише через те, що його економічна вигода була занадто великою, щоб її ігнорувати.

Впровадження інтернету та програмного забезпечення підприємствами обумовлене економічною логікою. Криптовалюта не є винятком.

Ми можемо почекати ще десять років, чекаючи, поки все це станеться природним чином.

Або ми можемо розпочати діяти прямо зараз.

Оновлення усвідомлення

Отже, куди нам йти далі?

• Технологія є здійсненною.
• Потенціал величезний.
• Ми все ще на ранній стадії справжнього застосування.

Час переоцінити все:

• Оцінка вартості мережі на основі реальної частоти використання та якості комісій, а не ідеології.
• Не всі комісії є однаковими: розрізняйте регулярний дохід та повторювані грошові потоки.
• Переможці попереднього десятиліття не домінуватимуть у наступному десятилітті.
• Не оцінюйте технічну досконалість лише за ціною токенів.

Ми все ще перебуваємо на такій ранній стадії, що наївно вважаємо, що ціна токена може відображати, чи є технологія життєздатною. Ніхто не вибере AWS замість Azure лише тому, що акції Amazon або Microsoft зросли цього тижня.

Ми можемо почекати ще десять років, чекаючи, що компанії добровільно впровадять цю технологію. Або ж ми можемо почати діяти вже зараз.

Давайте занесемо реальний валовий внутрішній продукт (ВВП) в блокчейн.

Місія ще не завершена.

Обратне мислення (Invert) (Примітка: «Invert» походить від концепції зворотного мислення Чарлі Манґера, основна суть якої полягає в тому, щоб шукати більш чіткі відповіді, розглядаючи проблему зворотним чином. Тут це підкреслює основну ідею тексту, акцентуючи увагу на необхідності вийти за межі звичних рамок і переглянути цінність та напрямок криптоіндустрії зворотної перспективи.)