Cuộc phiêu lưu tuân thủ của Tether

Tác giả: Thejaswini M A

Biên dịch: Block unicorn

Lời mở đầu

Vào tháng 8 năm nay, Bo Hines từ chức Ủy viên của Ủy ban tiền điện tử Nhà Trắng và nhanh chóng đảm nhận vị trí Giám đốc điều hành của chi nhánh Mỹ mới thành lập của Tether. Nhiệm vụ của ông là ra mắt USAT, một loại stablecoin tuân thủ Đạo luật GENIUS. USAT sẽ được kiểm toán hàng tháng, và dự trữ của nó sẽ được giữ hoàn toàn dưới dạng tiền mặt và trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn, hoạt động dưới sự giám sát đầy đủ của ngân hàng liên bang.

Trong khi đó, USDT tiếp tục xử lý giao dịch vượt quá 1 triệu tỷ đồng mỗi tháng, với dự trữ bao gồm Bitcoin, vàng và các khoản vay đảm bảo. Những tài sản này được quản lý thông qua các thực thể offshore chưa từng được kiểm toán toàn diện.

Cùng một công ty, hai cách sản phẩm hoàn toàn khác nhau.

Tether đã kiếm được 13,7 tỷ USD vào năm ngoái nhờ vào mô hình "tìm kiếm sự tha thứ, chứ không phải xin phép" của mình. So với đó, Circle đã niêm yết với giá trị 7 tỷ USD nhờ vào việc thực hiện thẩm định trước khi tiến hành kinh doanh và đặt ra những câu hỏi đúng.

Thông báo này lẽ ra nên là một buổi lễ kỷ niệm.

Sau nhiều năm đấu tranh với quy định, vấn đề minh bạch và sự nghi ngờ liên tục về hỗ trợ dự trữ, Tether cuối cùng đã cung cấp cho thị trường Mỹ những gì mà các nhà phê bình đã yêu cầu từ lâu: hoàn toàn tuân thủ, kiểm toán độc lập, người lưu ký được quản lý và dự trữ chỉ bao gồm tiền mặt và trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn.

Tuy nhiên, chúng tôi nhận thấy mình đang thảo luận về việc khai thác quy định, các rào cản cạnh tranh, và những khoảnh khắc khó xử thú vị xảy ra khi công nghệ cách mạng xung đột với trật tự đã được thiết lập, trong khi mọi người đều giả vờ rằng đây luôn là một phần trong kế hoạch.

Thực tế cho thấy, chỉ cần có sự sáng tạo đủ lớn trong cấu trúc doanh nghiệp, có thể phục vụ đồng thời cho hai ông chủ.

Trước khi đi sâu vào thảo luận về USAT, hãy cùng tìm hiểu về những thành tựu to lớn mà Tether đạt được nhờ USDT. Giá trị của token lưu thông USDT lên tới 172 tỷ USD, mỗi tháng xử lý hơn 1 nghìn tỷ USD giao dịch trên thị trường tiền điện tử. Nếu Tether là một quốc gia, họ sẽ là chủ nợ trái phiếu chính phủ lớn thứ 18 của Mỹ, với tổng giá trị nắm giữ 127 tỷ USD trái phiếu chính phủ.

Công ty đã kiếm được 13,7 tỷ đô la lợi nhuận trong năm ngoái — không phải doanh thu, mà là lợi nhuận — đưa nó vào danh sách những công ty sinh lợi nhất, vượt qua nhiều công ty trong danh sách Fortune 500.

Tất cả những thành tựu này đều không trải qua kiểm toán toàn diện, quản lý toàn diện hoặc tính minh bạch mà các tổ chức tài chính truyền thống thường có. Ngược lại, Tether dựa vào "chứng minh" hàng quý thay vì kiểm toán toàn diện, và đã đưa vào các tài sản như vàng, Bitcoin và các khoản vay có bảo đảm trong dự trữ của mình - những tài sản này không được phép theo quy định nghiêm ngặt về stablecoin. Hơn nữa, nó chủ yếu hoạt động thông qua các thực thể offshore ở Hồng Kông và Quần đảo Virgin thuộc Anh.

Đây được coi là một ví dụ điển hình, cho thấy rằng đôi khi bằng cách hoàn toàn đi ngược lại với sở thích của cơ quan quản lý, vẫn có thể tạo ra những thành tựu lớn lao.

Sự xuất hiện (và vấn đề) của dự luật "GENIUS"

Sau đó, vào tháng 7 năm 2025, Đạo luật GENIUS được ban hành, đây là luật điều chỉnh stablecoin toàn diện đầu tiên của Hoa Kỳ. Đột nhiên, thị trường Hoa Kỳ - thị trường tiền điện tử có lợi nhuận và ảnh hưởng lớn nhất thế giới - có những quy tắc nghiêm ngặt mới:

100% dự trữ bằng tiền mặt và trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn (không bao gồm Bitcoin, vàng hoặc khoản vay có bảo đảm)

Kiểm toán độc lập hàng tháng, Giám đốc điều hành và Giám đốc tài chính phải cung cấp chứng nhận.

Nhà phát hành có giấy phép của Mỹ và được giám sát bởi người lưu ký được quản lý tại Mỹ

Tuân thủ hoàn toàn các yêu cầu về phòng chống rửa tiền (AML) / Biết khách hàng của bạn (KYC), có chức năng đóng băng.

Không trả lãi cho người nắm giữ

Cấu trúc dự trữ hoàn toàn minh bạch

Hãy xem danh sách này, rồi xem cấu trúc hiện tại của USDT, thách thức là rõ ràng. Luật này thực sự đã vạch ra ranh giới rõ ràng giữa stablecoin "nước ngoài" và ổn định của Mỹ. USDT do các thực thể của Tether phát hành từ Quần đảo Virgin thuộc Anh và Hồng Kông không thể đơn giản trở nên tuân thủ chỉ bằng một cú nhấn nút. Điều này cần một cuộc cải cách toàn diện về cấu trúc doanh nghiệp, thành phần dự trữ và khung hoạt động của nó.

Đối với Tether, điều khó khăn hơn là việc tuân thủ thực sự Đạo luật GENIUS yêu cầu công ty phải có loại minh bạch mà họ luôn tránh. Đến năm 2025, Tether vẫn cung cấp "bằng chứng" hàng quý, thay vì kiểm toán toàn diện. Khoảng 16% tài sản trong dự trữ của họ là những tài sản bị Đạo luật GENIUS cấm rõ ràng: vàng (3,5%), bitcoin (5,4%), khoản vay đảm bảo và trái phiếu doanh nghiệp.

Vậy tại sao không sửa trực tiếp USDT nhỉ?

Tại sao lại phát hành một mã thông báo hoàn toàn mới, mà không đơn giản làm cho USDT tuân thủ?

Nói đơn giản, việc chuyển đổi USDT thành hợp pháp giống như cố gắng biến một chiếc thuyền tốc độ thành một hàng không mẫu hạm trong khi nó vẫn đang di chuyển. Hiện tại, USDT phục vụ cho 500 triệu người dùng trên toàn cầu, lý do họ chọn nó là vì nó không bị quản lý nghiêm ngặt bởi Hoa Kỳ. Nhiều người dùng trong số này ở các thị trường mới nổi, khi hệ thống ngân hàng địa phương không đáng tin cậy hoặc chi phí cao, USDT đã cung cấp cho họ một kênh để tiếp cận đô la Mỹ.

Nếu Tether đột nhiên áp dụng các yêu cầu KYC cấp độ Mỹ, chức năng đóng băng và giao thức kiểm toán đối với tất cả người dùng USDT trên toàn cầu, điều này sẽ thay đổi bản chất thành công của USDT một cách cơ bản. Một chủ doanh nghiệp nhỏ ở Brazil sử dụng USDT để tránh biến động tiền tệ không muốn phải đối mặt với yêu cầu tuân thủ quy định của Mỹ, và một nhà giao dịch tiền điện tử ở Đông Nam Á cũng không cần chứng nhận do Giám đốc điều hành cung cấp hàng tháng.

Nhưng đằng sau đó còn có một lý do chiến lược sâu xa hơn: phân khúc thị trường. Bằng cách tạo ra USAT, Tether có thể cung cấp một sản phẩm «cao cấp» được quản lý cho các tổ chức tại Mỹ, trong khi vẫn giữ USDT như một «tiêu chuẩn toàn cầu» cho các thị trường khác. Điều này giống như việc có cả một thương hiệu xa xỉ và một thương hiệu thị trường đại chúng - cùng một công ty, cung cấp các sản phẩm khác nhau cho các khách hàng khác nhau.

Giá trị của USAT (như chính nó)

Vậy USAT thực sự cung cấp những chức năng nào mà USDC chưa có? Quảng cáo của Tether trong vấn đề này có vẻ hơi mơ hồ.

Cấu trúc công nghệ hỗ trợ chiến lược song song này. Cả hai loại token đều sử dụng nền tảng Hadron của Tether, cho phép tích hợp liền mạch với cơ sở hạ tầng hiện có, đồng thời duy trì sự cách ly theo quy định. Trong phạm vi pháp luật cho phép, tính thanh khoản có thể di chuyển giữa hai hệ thống, nhưng "tường lửa" tuân thủ đảm bảo mỗi token hoạt động độc lập trong khu vực tài phán của nó.

USAT sẽ được phát hành bởi Ngân hàng Digital Anchorage (một ngân hàng tiền điện tử được cấp phép liên bang), và quỹ dự trữ sẽ được quản lý bởi Cantor Fitzgerald. Nó sẽ hoàn toàn tuân thủ Đạo luật GENIUS, bao gồm kiểm toán hàng tháng, quỹ dự trữ minh bạch và các yêu cầu quản lý khác mà người dùng tổ chức mong đợi. Dưới sự lãnh đạo của cựu cố vấn tiền điện tử Nhà Trắng Bo Hines, USAT hưởng lợi từ sự ủng hộ chính trị mạnh mẽ và mạng lưới quan hệ ở Washington.

Tuy nhiên, USDC của Circle đã đáp ứng tất cả những điều kiện này từ lâu. USDC có tính thanh khoản sâu, tích hợp sàn giao dịch trưởng thành, quan hệ đối tác tổ chức và hồ sơ quản lý tốt. Nó đã trở thành đồng stablecoin được các tổ chức của Mỹ ưa chuộng.

Lợi thế chính của Tether là... ừ, nó là Tether. Công ty này đã tạo ra mạng lưới phân phối stablecoin lớn nhất thế giới, sở hữu thị phần lớn hiện có và tạo ra 13,7 tỷ đô la lợi nhuận mỗi năm để hỗ trợ sự tăng trưởng của mình. Như Giám đốc điều hành Paolo Ardoino đã nói: "Khác với các đối thủ cạnh tranh của chúng tôi, chúng tôi không cần thuê các kênh phân phối, chúng tôi sở hữu chúng."

Tether cần phải xây dựng tính thanh khoản cho USAT từ con số không. Điều này có nghĩa là phải thuyết phục các sàn giao dịch niêm yết USAT, các nhà tạo lập thị trường cung cấp tính thanh khoản, và các khách hàng tổ chức thực sự sử dụng nó. Ngay cả khi có sức mạnh tài chính vững chắc và mạng lưới phân phối lớn của Tether, đây cũng không phải là một việc dễ dàng.

USDC kiểm soát khoảng 25% thị phần của thị trường stablecoin toàn cầu, nhưng chiếm ưu thế trong thị trường Mỹ có quy định. USDT có 58% thị phần toàn cầu, nhưng hầu như bị loại trừ khỏi thị trường Mỹ tuân thủ.

Công ty này dự đoán rằng người dùng tổ chức cần các phương án thay thế để tránh rủi ro tập trung. Nếu Circle hoặc USDC gặp sự cố, người dùng tổ chức có thể sẽ tìm kiếm các lựa chọn hoàn toàn được quản lý khác. Hơn nữa, Tether có thể tận dụng các mối quan hệ hiện có của mình (chẳng hạn như mối quan hệ hợp tác với Cantor Fitzgerald) để cung cấp các điều khoản hoặc dịch vụ tốt hơn.

Hành động gần đây của Circle đã làm nổi bật mức độ cạnh tranh khốc liệt. Vào tháng 6 năm 2025, Circle đã thành công trong việc niêm yết, ra mắt blockchain Arc chuyên dụng cho tài chính stablecoin và tiếp tục mở rộng các kênh thanh toán toàn cầu. Chiến lược ưu tiên về quy định của Circle rõ ràng đã mang lại lợi ích trong việc áp dụng từ các tổ chức.

Tuy nhiên, USAT cũng có một số lợi thế mà USDC thiếu. Theo CEO Paolo Ardoino, mạng lưới phân phối toàn cầu của Tether bao gồm "hàng trăm nghìn điểm phân phối vật lý", cũng như các mối quan hệ đối tác kỹ thuật số như khoản đầu tư 775 triệu đô la vào Rumble. Cơ sở hạ tầng này đã được xây dựng trong hơn mười năm, rất khó để sao chép dễ dàng.

Sức mạnh của Tether nằm ở mối quan hệ toàn cầu và khả năng tài chính của nó. Trong nửa đầu năm 2025, công ty đã tạo ra 5,7 tỷ USD lợi nhuận, cung cấp đủ nguồn lực cho việc phát triển sản xuất thị trường, khuyến khích thanh khoản và phát triển quan hệ đối tác. Khác với các đối thủ buộc phải "thuê" kênh phân phối, Tether sở hữu cơ sở hạ tầng riêng.

Lợi thế lớn nhất của USAT có thể là tính tương thích. Nếu nó có thể làm việc cùng với cơ sở hạ tầng USDT hiện có, người dùng sẽ không cần phải cải tạo hoàn toàn hệ thống của họ. Đối với các nhà phát triển đã dành cả vài tháng để tích hợp USDT, việc chuyển sang một đồng tiền Tether khác sẽ tốt hơn rất nhiều so với việc bắt đầu sử dụng một nhà cung cấp hoàn toàn khác từ đầu.

Một số tổ chức hoặc người dùng có ý thức về rủi ro có thể chỉ muốn nắm giữ nhiều loại stablecoin được quản lý để đa dạng hóa và giảm thiểu rủi ro đối tác giữa Circle (USDC) và Tether (USDT).

Thời gian ở đây rất quan trọng. USAT dự kiến ra mắt vào cuối năm 2025, điều này có nghĩa là Tether chỉ có thời gian hạn chế để xây dựng tính thanh khoản, đảm bảo niêm yết trên sàn giao dịch và thiết lập mối quan hệ với các nhà tạo lập thị trường. Trong thị trường tài chính, lợi thế tiên phong có thể là yếu tố quyết định, người dùng thường có xu hướng chọn các tùy chọn đã được thiết lập và có tính thanh khoản cao, thay vì những người mới tham gia.

Thời gian ở đây rất quan trọng. USAT dự kiến sẽ ra mắt vào cuối năm 2025, điều này tạo cho Tether một khoảng thời gian hạn chế, khiến nó khó khăn trong việc xây dựng tính thanh khoản, đảm bảo niêm yết trên sàn giao dịch và thiết lập mối quan hệ với những nhà tạo lập thị trường. Trong thị trường tài chính, lợi thế tiên phong cực kỳ quan trọng - người dùng thường có xu hướng chọn những lựa chọn đã trưởng thành và có tính thanh khoản cao, thay vì những cái mới.

Các nhà phê bình cho rằng, USAT về cơ bản là "màn trình diễn tuân thủ" - một cách để Tether gia nhập thị trường Mỹ, nhưng lại không giải quyết được vấn đề minh bạch và hoạt động của doanh nghiệp cốt lõi.

Sự chỉ trích này có lý do nhất định. Việc Tether chọn phát hành USAT thay vì làm cho USDT hoàn toàn tuân thủ cho thấy công ty coi trọng tính linh hoạt trong hoạt động hiện tại hơn là tính hợp pháp đầy đủ của quy định.

Mặt khác, một số người có thể nói rằng đây chính là cách mà thị trường nên hoạt động. Các nhóm khách hàng khác nhau có nhu cầu và mức độ rủi ro khác nhau. Các tổ chức ở Mỹ cần tuân thủ quy định và tính minh bạch, trong khi người dùng ở thị trường mới nổi lại ưu tiên khả năng tiếp cận và chi phí thấp. Tại sao một công ty không thể phục vụ đồng thời hai phân khúc thị trường này thông qua các sản phẩm khác nhau chứ?

Kết luận

Chiến lược stablecoin kép của Tether phản ánh những mâu thuẫn rộng hơn trong ngành công nghiệp tiền điện tử về quy định, phi tập trung và việc áp dụng của các tổ chức. Ngành công nghiệp ngày càng phải đối mặt với thách thức về việc cân bằng giữa tinh thần không cần giấy phép ban đầu của tiền điện tử và nhu cầu về khung quy định để thúc đẩy việc áp dụng chính thống.

USAT đại diện cho cược của Tether: họ có thể đạt được tính hợp pháp theo quy định cho người dùng tổ chức, đồng thời duy trì sự linh hoạt cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ toàn cầu. Sự thành công hay thất bại của chiến lược này sẽ phụ thuộc vào việc thực hiện, mức độ chấp nhận của thị trường và sự ổn định của khung quy định đang thay đổi.

Môi trường quản lý vẫn đang thay đổi không ngừng. Mặc dù Đạo luật GENIUS cung cấp một số sự rõ ràng, nhưng các chi tiết cụ thể về việc thực hiện và thi hành vẫn chưa chắc chắn. Sự thay đổi trong các cơ quan hành chính hoặc sự thay đổi trong các ưu tiên quản lý có thể ảnh hưởng đáng kể đến chiến lược của các nhà phát hành stablecoin.

Còn cơ bản hơn, USAT đã đưa ra các câu hỏi quan trọng về bản chất thành công ban đầu của Tether. Sự thống trị của USDT được xây dựng trên việc tận dụng các kẽ hở trong quy định, và liệu sự tận dụng này có còn bền vững hay không? Hay là, nó có phản ánh sự đổi mới thực sự của cơ sở hạ tầng tài chính toàn cầu, và sự tuân thủ quy định có thể thúc đẩy chứ không phải hạn chế sự đổi mới này?

Câu trả lời cho vấn đề này có thể cuối cùng quyết định xem USAT là sự tiến hóa của Tether đối với các tổ chức tài chính trưởng thành, hay là sự thừa nhận về những hạn chế cơ bản của mô hình ban đầu của nó. Dù sao đi nữa, việc ra mắt USAT đánh dấu một chương mới trong cuộc cạnh tranh và quản lý stablecoin.

Nhà vua đang xây dựng vương quốc thứ hai. Liệu ông có thể cai trị cả hai cùng một lúc hay không, vẫn còn phải chờ xem.