Tác giả: Kevin, nhà nghiên cứu Movemaker; Nguồn: X, @MovemakerCN
Với việc Ethereum vượt qua 4868, chính thức đạt mức cao kỷ lục. Nhìn lại diễn biến thị trường trong hai tuần qua: Ethereum đã trải qua một chuyến đi tàu lượn từ 4788-4060-4887, với mức giảm 15% và mức tăng 20% trong vòng 10 ngày. Và các tổ chức thúc đẩy đợt tăng giá Ethereum lần này, tức là các nhà đầu tư vi mô Ethereum, cũng đang trải qua một chuyến đi tàu lượn.
Nếu danh mục đầu tư của bạn bao gồm Ethereum và các cổ phiếu có đòn bẩy của nó, và bạn dự đoán Ethereum sẽ dao động mạnh ở mức cao nhất lịch sử, thì tầm quan trọng của việc sử dụng các công cụ phái sinh để chống lại rủi ro giảm giá tài khoản đang ngày càng gia tăng. Ngay cả khi bạn là một nhà đầu tư "mua và giữ" lâu dài, bạn cũng có thể không muốn trải qua một đợt dao động giảm dài hạn như Bitcoin đã trải qua vào năm ngoái trên Ethereum.
Quyền chọn như một công cụ tài chính phái sinh phi tuyến tính, cung cấp giải pháp hiệu quả để quản lý rủi ro giá cả này. Bằng cách mua quyền chọn bán, bạn có thể thiết lập một mức giá tối thiểu cho ETH hoặc tài sản cổ phiếu liên quan mà bạn nắm giữ, từ đó bảo vệ giá trị danh mục đầu tư của mình khi thị trường giảm mạnh. Hơn nữa, bằng cách xây dựng các danh mục quyền chọn phức tạp hơn, bạn thậm chí có thể kiếm lời trong các giai đoạn thị trường đi ngang hoặc biến động nhẹ.
Làm thế nào để tăng cường mNAV cho Flywheel?
Flywheel DAT của Ethereum vẫn đang tiếp tục
mua đồng tiền
Các công ty như Sharplink Gaming (SBET) và BitMine (BMNR) đang cố gắng sao chép và nâng cấp mô hình này, trong khi bản chất độc đáo của Ethereum có thể giúp cho bánh đà này quay nhanh hơn và ổn định hơn.
Bản chất của mô hình DAT là một trò chơi chênh lệch giữa tỷ lệ tăng trưởng dài hạn của tài sản và chi phí tài chính. Điều kiện thành công của nó là tỷ lệ tăng trưởng hàng năm kép (CAGR) của tài sản cơ sở (như ETH) phải cao hơn đáng kể so với chi phí vốn của công ty. Tuy nhiên, điều đặc biệt của quỹ Ethereum là nó không đơn giản sao chép kịch bản của Bitcoin, mà khéo léo tận dụng ba đặc điểm độc nhất của hệ sinh thái Ethereum để đưa vào mô hình bánh xe này động lực chưa từng có:
1. Biến động trở thành "chất xúc tác" cho việc tài trợ
Trong quan niệm truyền thống, độ biến động cao thường đồng nghĩa với rủi ro cao. Nhưng trong công cụ tài chính của mô hình DAT - đặc biệt là việc phát hành trái phiếu chuyển đổi (CB), lịch sử và độ biến động ngụ ý của Ethereum cao hơn nhiều so với Bitcoin, lại trở thành một lợi thế độc đáo. Độ biến động cao này tạo ra sức hấp dẫn lớn đối với các quỹ đầu phòng ngừa có lãi từ biến động giao dịch (chẳng hạn như quỹ thực hiện giao dịch Gamma). Kết quả là, công ty ETH Treasury có thể phát hành trái phiếu chuyển đổi với các điều kiện ưu đãi hơn (định giá cao hơn), giảm chi phí huy động vốn. Độ biến động ở đây không còn là rủi ro thuần túy, mà được chuyển hóa thành "mồi nhử" thu hút các nhà đầu tư tổ chức cụ thể, từ đó cung cấp nhiên liệu rẻ hơn và phong phú hơn cho việc khởi động bánh đà.
2. Lợi nhuận gốc cung cấp "bộ ổn định" nội sinh
Kho bạc Bitcoin (như MSTR) thanh toán lãi trái phiếu hoặc cổ tức cổ phiếu ưu đãi, về bản chất phụ thuộc vào việc phát hành thêm cổ phiếu trên thị trường để đổi lấy tiền mặt, hành động này rất phụ thuộc vào tính thanh khoản của thị trường và sự ổn định của giá cổ phiếu. Cơ chế PoS của Ethereum mang lại sức sản xuất nội sinh cho ETH — tức là thông qua việc staking, tái staking và các phương thức khác có thể tạo ra lợi nhuận nguyên bản ổn định và đáng kể. Điều này có nghĩa là các công ty kho bạc ETH có thể sử dụng phần lợi nhuận này để trang trải chi phí lãi suất của các công cụ tài chính của mình, từ đó giảm đáng kể sự phụ thuộc vào thị trường.
3. mNAV sự chênh lệch tạo thành "bộ tăng tốc" cho vòng quay
Tỷ lệ giữa giá trị thị trường và giá trị tài sản ròng (mNAV) là chỉ số then chốt để đánh giá giá trị của các công ty tài sản, phản ánh kỳ vọng của thị trường về khả năng gia tăng giá trị trong tương lai. Bởi vì cơ chế thu nhập bản địa của ETH có thể tăng số lượng ETH tương ứng trên mỗi cổ phiếu của công ty liên tục mà không cần phụ thuộc vào việc huy động vốn bổ sung, thị trường tự nhiên sẵn sàng dành cho các công ty tài sản ETH mức phí bảo hiểm mNAV cao hơn. mNAV càng cao, hiệu ứng gia tăng và tăng tốc của vòng quay càng mạnh.
Bỏ qua sự tăng giảm giá của coin đơn và tư thế đúng để làm dài mNAV
Nếu chiến lược hiện tại của bạn là lạc quan về mNAV và cho rằng Ethereum có thể gặp rủi ro điều chỉnh, thì chiến lược quyền chọn bỏ qua sự biến động giá của đồng tiền đơn lẻ là phù hợp nhất. Lấy BMNR làm ví dụ, lúc này bạn có thể nghĩ rằng việc mua 10.000 hợp đồng BMNR cộng với việc bán khống 10.000 hợp đồng ETHA có thể dễ dàng thực hiện. Nhưng thực tế, đây là một chiến lược phòng ngừa sai.
Khi chỉ thực hiện giao dịch mua mNAV, chúng ta cần xem xét giá trị nội tại trên mỗi cổ phiếu của BMNR, SBET, ETHA, v.v. Tức là mỗi cổ phiếu thực sự đại diện cho bao nhiêu đơn vị ETH. Điều này có thể được coi là “giá trị tài sản ròng” của công cụ này được định giá bằng ETH.
Cách tính: Nội dung của mỗi cổ phiếu ETH = Tổng lượng ETH nắm giữ / Tổng số cổ phiếu phát hành
Đối với ETHA, quy trình tính toán của nó như sau: Đầu tiên, phương pháp tính số lượng Ethereum trong rổ chỉ báo của ETHA vào một ngày nhất định là: nhân giá trị tài sản ròng ước tính (NAV) của ngày hôm sau với số lượng cổ phần trong mỗi rổ (40.000), sau đó chia cho chỉ số cơ sở CF của ngày hôm đó.
Theo dữ liệu từ ishares.com, 40.000 cổ phiếu tương ứng với số lượng Ethereum là 302,56.
302.57/40000=0.00756 ETH
1 ETHA = 0.00756 ETH
Đối với BMNR, quá trình tính toán của nó như sau:
Số cổ phiếu lưu hành: 173,496,950 cổ
Số lượng ETH nắm giữ: 1,570,000
tức là 1 BMNR = 0.00904 ETH
Sau khi xác định "nội dung ETH" của hai loại tài sản, bước tiếp theo là tính toán tỷ lệ hedging:
BMNR:ETHA =0.00904:0.00756 = 6:5
Theo giá đóng cửa: 1ETH = 4840
1 BMNR có giá trị nội tại là: 0.00904*4840 = 43.75
Giá đóng cửa của BMNR là 53.49
mNAV của BMNR = 53.49/43.75 = 1.22
Theo cùng một thuật toán, tính toán mNAV của SBET: Số lượng cổ phiếu lưu hành: 168,866,724 cổ phiếu 740,800 ETH nhận được: 1 SBET = 0.00438 ETH
Theo giá đóng cửa: 1ETH = 4840
1 SBET có giá trị nội tại là: 0.00438*4840 = 21.19
Giá đóng cửa của SBET là 20.87
mNAV của SBET = 21.19/20.87 = 1.015
Tỷ lệ hedging giữa SBET và ETHA là: SBET:ETHA =0.00438:0.00756 = 11:19
Khi mNAV của SBET nhỏ hơn BMNR, có khả năng cao sẽ đối mặt với việc điều chỉnh hoặc vào giai đoạn dao động rộng khi Ethereum đạt đến mức cao kỷ lục. Theo cách tiếp cận trong tiêu đề của phần này, chúng tôi vẫn lạc quan về việc mNAV tiếp tục vận hành tích cực, tức là SBET hoặc BMNR sẽ không giảm xuống dưới giá trị nội tại trước ngày đáo hạn. Tuy nhiên, chúng tôi không muốn chịu rủi ro từ việc Ethereum điều chỉnh mạnh dẫn đến sự sụt giảm giá trị ròng. Vì vậy, nên dự đoán rằng mức giảm của ETH sẽ lớn hơn SBET hoặc BMNR. Chọn bên có mNAV nhỏ hơn giữa SBET và BMNR để đầu tư dài hạn, rủi ro là tối thiểu.
Lấy 250905 làm ví dụ:
Chúng ta nên thực hiện bán PUT SBET và mua PUT ETHA với tỷ lệ giống nhau: bán 20.5PUT SBET*19 thu được phí quyền chọn là 2,888 đô la.
Theo giá trị nội tại của SBET, tỷ lệ giảm là: 3,2%
Giá ETHA đã trải qua mức giảm tương tự là: 35.39
Giá thực hiện gần nhất là 36, vì vậy ETHA mua 35PUT*11 thanh toán phí quyền chọn 1.507 đô la
Lợi nhuận quyền lợi là: 1381 đô la
Nếu mNAV tăng hoặc không thay đổi, thì sẽ nhận được lợi nhuận từ quyền lợi. Nhưng nếu mức giảm của SBET vượt qua Ethereum, tức là mNAV giảm, thì sẽ xảy ra thua lỗ. Theo mức độ chênh lệch hiện tại của SBET, tình huống này có nghĩa là chênh lệch vào vùng âm, và bánh đà của DAT có thể bị nhấn nút tạm dừng.
Do đó, ý tưởng cấu hình của chiến lược này nên là: Tin rằng thị trường Ethereum trong đợt này chưa kết thúc, tức là mNAV nên ổn định tăng, nhưng cho rằng Ethereum có khả năng điều chỉnh trong thời gian ngắn. Do đó, mục tiêu là đầu tư vào mNAV, bỏ qua biến động giá của từng cổ phiếu và từng đồng tiền. Tất nhiên, chiến lược này cũng có nhược điểm, tức là nếu ETH giảm mạnh, thị trường có thể kỳ vọng "cơ chế phát hành thêm không còn hiệu lực", giá cổ phiếu của SBET thường sẽ giảm mạnh hơn so với ETH. Trong trường hợp cực đoan này, bên bán Put sẽ gặp tổn thất lớn, trong khi việc phòng ngừa bằng ETHA Put không đủ. Hoặc nếu tâm lý thị trường chuyển sang tiêu cực (kỳ vọng phát hành thêm thất bại, chu kỳ điều chỉnh ETH dài), thì mức phí bảo hiểm có thể rơi vào vùng âm và tiếp tục giảm.
Khi việc phát hành thêm cổ phiếu dẫn đến sự sụt giảm giá trị tài sản ròng, nên làm gì để bán khống mNAV?
Đối với các mô hình kinh doanh như SBET và BMNR, cốt lõi là việc nắm giữ và gia tăng ETH của công ty, hiệu suất giá cổ phiếu của họ không chỉ phụ thuộc vào giá ETH mà còn bị ảnh hưởng sâu sắc bởi hoạt động vốn của chính công ty. Cốt lõi nhất là mô hình chu kỳ huy động vốn để mua thêm ETH thông qua việc phát hành cổ phiếu mới. Trong thị trường bò với giá ETH liên tục tăng, mô hình này có vẻ như có thể tạo ra giá trị, nhưng ẩn sau nó là sự pha loãng liên tục quyền lợi của các cổ đông hiện tại. Hiệu ứng pha loãng này là điều tất yếu về mặt toán học, cuối cùng sẽ phá hủy logic "tăng trưởng vĩnh cửu" của nó.
Cơ chế cốt lõi của sự pha loãng cổ phần
Để thực sự hiểu được logic vận hành của việc pha loãng cổ phần, có thể bắt đầu từ một khung phân tích định lượng. Điểm khởi đầu cơ bản của nó là, việc phát hành thêm nghĩa là tài sản tương ứng của cùng một công ty sẽ được phân chia cho nhiều cổ phần hơn, trừ khi thị trường trong điều kiện lý tưởng hoàn toàn không phản ứng (tức là sẵn sàng chấp nhận cung bổ sung mà không làm thay đổi định giá), thì quyền lợi tương đối của các cổ đông cũ chắc chắn sẽ bị suy giảm, bản chất của việc có vốn mới tham gia chính là việc phân phối lại giá trị giữa các cổ đông.
Thiết lập ban đầu:
Danh mục đầu tư của công ty: Giả sử tài sản của công ty là một danh mục cổ phần của một công ty khởi nghiệp AI có giá trị 200 triệu USD, không có bất kỳ khoản nợ nào, do đó giá trị tài sản ròng (NAV) là 200 triệu USD.
Vốn hóa: Thị trường đánh giá nó với giá trị 250 triệu USD, điều này thể hiện mức phí bảo hiểm 25%. Phần phí bảo hiểm này có thể xuất phát từ sự cuồng nhiệt của thị trường đối với lĩnh vực AI hoặc kỳ vọng rất cao về tầm nhìn đầu tư của công ty.
Quy mô vốn: Được thiết lập là cổ phiếu Q.
Giá trị ròng trên mỗi cổ phần (NAV): 200/Q USD.
Giá mỗi cổ phiếu: 250/Q USD.
Thị trường sẵn sàng chi 1,25 đô la để mua mỗi 1 đô la tài sản mà công ty nắm giữ, mức phí bảo hiểm 25% này chính là "nhiên liệu" có thể khởi động chu kỳ phát hành bổ sung tiếp theo.
Lần phát hành đầu tiên:
Quy mô huy động vốn: Công ty quyết định huy động 100 triệu USD thông qua việc phát hành cổ phiếu mới, và toàn bộ số tiền sẽ được sử dụng để đầu tư vào các dự án AI mới. Để duy trì sự ổn định của giá thị trường, việc phát hành thêm phải được thực hiện theo giá cổ phiếu hiện tại là 250/Q USD.
Số cổ phiếu mới (M): M=100 triệu đô la ÷ (250/Q)=0,4Q cổ phiếu.
Tổng số vốn cổ phần mới: Qnew=Q+M=Q+0.4Q=1.4Q cổ phiếu.
Tổng tài sản mới: Anew=200 triệu USD + 100 triệu USD = 300 triệu USD.
Giá trị tài sản ròng mỗi cổ phiếu mới: NAVnew=300 triệu USD ÷ (1.4Q)≈$214.29/Q USD. So với mức 200/Q trước đó, giá trị nội tại mỗi cổ phiếu thực sự đã tăng lên.
Giá trị thị trường mới (giả sử giá cổ phiếu duy trì): Giá trị thị trường mới=(250/Q)×1.4Q=350 triệu USD.
Giá trị mới: Giá trị mới=(3.5 tỷ÷3 tỷ)−1≈16.67%.
Từ bảng cân đối, giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu tăng, giá cổ phiếu không thay đổi, giá trị thị trường của công ty cũng tăng đáng kể. Nhưng thực chất là, mức phí bảo hiểm 25% ban đầu đã bị pha loãng xuống còn 16,67%.
Cách chuyển nhượng giá trị xảy ra:
Tài sản 100 triệu đô la mới được đưa vào, hiện được sở hữu chung bởi tất cả các cổ đông (mới và cũ). Tỷ lệ nắm giữ cổ phần của cổ đông cũ đã giảm từ 100% xuống còn Q/1.4Q≈71.43%.
Quyền lợi mà họ sở hữu trong tổng tài sản mới trị giá 300 triệu đô la là khoảng 3 triệu × 71,43% ≈ 214 triệu đô la. Mặc dù điều này nhiều hơn 14 triệu đô la so với tài sản 200 triệu đô la mà họ sở hữu ban đầu, nhưng họ đã mất đi quyền yêu cầu một phần cao hơn của mức giá cao ban đầu. Cổ đông mới dùng 100 triệu đô la, không chỉ mua được 100 triệu đô la tài sản mà còn "miễn phí" tận hưởng một phần mức giá thị trường tổng thể của công ty, tương đương với việc vào cửa với mức giá chiết khấu.
Nếu vòng lặp tiếp tục:
Giả sử công ty tiếp tục áp dụng chiến lược này, mỗi lần huy động số vốn tương đương 40% giá trị thị trường tại thời điểm đó:
Vòng 1: Tài sản 300 triệu, Giá trị thị trường 350 triệu, Tỷ lệ chênh lệch 16,67%.
Vòng 2: Tái cấp vốn 1,4 tỷ (40% của 3,5 tỷ), tổng tài sản sẽ trở thành 4,4 tỷ, trong khi vốn hóa thị trường mới (nếu giá cổ phiếu không thay đổi) sẽ đạt 4,9 tỷ, mức chênh lệch sẽ được pha loãng thêm xuống khoảng 11,36%.
Sau vòng 3: Quy mô tài sản tiếp tục mở rộng, nhưng mức chênh lệch sẽ tiếp tục giảm.
Khi số vòng tăng lên, mức chênh lệch giá sẽ ngày càng gần 0. Cuối cùng, khi giá phát hành chỉ có thể bằng giá trị tài sản ròng mỗi cổ phiếu:
Giá trị tài sản ròng mỗi cổ phiếu không còn tăng lên. Ví dụ, tài sản là K, vốn cổ phần là P. Lúc này, việc phát hành thêm chỉ có thể được thực hiện với giá K/P. Nếu phát hành thêm vốn 0.3K, số cổ phiếu mới là 0.3P. Tài sản mới là 1.3K, vốn cổ phần mới là 1.3P, giá trị tài sản ròng mỗi cổ phiếu là (1.3K)/(1.3P)=K/P, hoàn toàn giống với trước khi phát hành thêm.
Hiệu lực của việc phát hành thêm "ma lực" không còn. Khi không còn không gian tăng giá, việc phát hành thêm không còn có hiệu ứng bề mặt trong việc nâng cao giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu, và giữa các cổ đông cũ và mới trở thành một trò chơi thuần túy có tổng bằng không.
Tại sao hiệu ứng này là không thể tránh khỏi:
Thị trường sẽ không luôn luôn phối hợp: Các nhà đầu tư sẽ thực hiện phân tích định giá, một khi họ nhận ra rằng sự tăng trưởng của công ty chỉ phụ thuộc vào việc bơm vốn từ bên ngoài mà không phải lợi nhuận nội sinh, mức giá mà thị trường đưa ra sẽ nhanh chóng thu hẹp, dẫn đến việc giá cổ phiếu giảm, từ đó phá vỡ giả định "phát hành mới theo giá thị trường".
Pha loãng là một điều tất yếu về mặt toán học: Trừ khi công ty có thể sử dụng vốn mới để tạo ra tỷ lệ hoàn vốn vượt xa mức trung bình của thị trường (g), và tỷ lệ hoàn vốn đó có thể duy trì vượt qua tỷ lệ pha loãng của vốn chủ sở hữu, nếu không, từ góc độ giá trị cổ đông lâu dài, thì pha loãng chỉ là một kết quả toán học chắc chắn xảy ra.
Cuối cùng, có thể thấy rằng mặc dù quá trình phát hành thêm có thể bị "mở rộng quy mô tài sản" và "tăng giá trị tài sản cơ bản" che khuất trong ngắn hạn, nhưng cốt lõi của nó là quyền lợi của các cổ đông cũ dần dần được chuyển giao cho các cổ đông mới, những người này chia sẻ giá trị và mức giá tích lũy của công ty trong quá khứ với chi phí thấp hơn. Tỷ lệ quy mô huy động vốn so với giá trị thị trường càng lớn, hiệu ứng pha loãng này càng nhanh.
Chiến lược xem giảm mNAV: Dự đoán BMNR sẽ tăng không bằng ETHA do phát hành thêm làm loãng.
Dựa trên điều này, bạn nên xây dựng chiến lược như thế nào? Trước tiên, chúng tôi lạc quan về việc thị trường bò sẽ tiếp tục, vì vậy đây là một chiến lược bảo vệ tấn công cho hành động phát hành sắp tới của BMNR.
Chúng tôi cho rằng hiệu suất giá cổ phiếu của nó yếu hơn chính Ethereum, và cần một chiến lược có thể phòng ngừa sự biến động giá của Ethereum, hoàn toàn bán khống mNAV của nó.
Việc bán khống BMNR một cách đơn giản và mua ETHA là một cược theo hướng, nhưng không đủ chính xác. Để bán khống mNAV một cách chính xác, chúng ta cần sử dụng quyền chọn và tuân thủ nghiêm ngặt giá trị nội tại mỗi cổ phiếu (tính bằng ETH) để tiến hành phòng ngừa.
Bước 1: Tính giá trị nội tại mỗi cổ phiếu
Chúng ta cần tái sử dụng các phép tính trước đó để xác định "giá trị tài sản ròng" (NAV) của hai loại tài sản tính bằng ETH.
Hàm lượng ETH trong ETHA: Theo dữ liệu từ trang web của iShares, 1 ETHA ≈ 0.00756 ETH
Hàm lượng ETH của BMNR: Dựa trên số lượng ETH nắm giữ (1,570,000) và số cổ phiếu lưu hành (173,496,950), 1 BMNR ≈ 0.00904 ETH
Bước 2: Xác định tỷ lệ phòng ngừa rủi ro
Để loại bỏ ảnh hưởng của biến động giá ETH trong giao dịch, chúng ta phải tính toán tỷ lệ phòng hộ dựa trên "nội dung ETH" của chúng.
Tỷ lệ phòng ngừa:
BMNR:ETHA=0.00904:0.00756≈1.2:1≈6 : 5
Điều này có nghĩa là, từ giá trị nội tại, 6 cổ phiếu BMNR tương đương với giá trị Ethereum do 5 cổ phiếu ETHA đại diện.
Bước 3: Xây dựng chiến lược quyền chọn cho việc bán khống mNAV
Mục tiêu của chúng tôi là:
Giá của BMNR bị đánh giá thấp hơn giá trị nội tại của nó.
Đối phó với sự biến động giá của ETHA.
Do đó, thao tác đúng nên là: Mua quyền chọn bán BMNR và bán quyền chọn bán ETHA.
Mua BMNR PUT: Đây là cốt lõi của chiến lược của chúng tôi. Nếu giá cổ phiếu BMNR giảm, hoặc tăng không đạt kỳ vọng, vị thế này sẽ có lợi.
Bán ETHA PUT: Đây là nguồn gốc của việc phòng ngừa rủi ro và chi phí vốn. Chúng tôi bán PUT của ETHA, thu phí quyền chọn, thể hiện quan điểm "chúng tôi không nghĩ rằng ETHA sẽ hoạt động kém hơn BMNR". Hoạt động này phòng ngừa rủi ro giảm giá chung của thị trường ETH. Nếu ETH không giảm mạnh, vị thế này sẽ có lợi nhuận thông qua việc thu phí quyền chọn.
Lấy ví dụ về quyền chọn với hạn cuối là 250905 (hết hạn vào ngày 5 tháng 9 năm 2025):
Giả sử giá hiện tại: BMNR = $53.49, ETHA = $36.5 ( dựa trên $4840/ETH * 0.00756)
Chúng ta nên hoạt động theo tỷ lệ 6:5:
Mua BMNR PUT: Chọn một mức giá thực hiện gần với giá trị nội tại, ví dụ như mua 6 hợp đồng BMNR $53 PUT. Phí quyền chọn phải trả là $5.00 mỗi hợp đồng, tổng chi phí là $5.00 * 100 * 6 = $3,000 USD.
Bán ETHA PUT: Tương tự chọn mức giá thực hiện gần với giá trị nội tại, ví dụ bán 5 hợp đồng ETHA $36 PUT. Số tiền quyền nhận được là $4.20 mỗi hợp đồng, tổng doanh thu là $4.20 * 100 * 5 = $2,100 USD.
Chi phí ròng: Tổng chi phí chiến lược = Phí quyền chọn đã thanh toán - Phí quyền chọn đã nhận = $3,000 - $2,100 = $900 đô la Mỹ
Đây là một chiến lược chi tiêu ròng, vì vậy khoản lỗ tối đa là 900 đô la đã trả.
Phân tích lãi lỗ của chiến lược
Tình huống lợi nhuận (mNAV giảm): Tăng trưởng BMNR không bằng ETHA: ETH tăng 10%, giá ETHA từ 36.5 tăng lên 40.15. Về lý thuyết, BMNR nên từ 53.49 tăng lên 58.8. Nhưng do kỳ vọng pha loãng do phát hành thêm, BMNR chỉ tăng lên $55. Lúc này, mặc dù BMNR PUT của bạn đang thua lỗ, nhưng mức thua lỗ của nó nhỏ hơn lợi nhuận từ ETHA PUT (đã trở thành giấy lộn ngoài tiền) mang lại, sự biến động giá trị tương đối khiến toàn bộ danh mục chiến lược có lãi. BMNR giảm nhiều hơn ETHA: ETH điều chỉnh 5%, giá ETHA giảm xuống 34.6. Về lý thuyết, BMNR nên giảm xuống 50.8. Nhưng tâm lý hoảng loạn trên thị trường dẫn đến việc mNAV thu hẹp, BMNR giảm xuống $48. Lúc này, giá trị BMNR PUT bạn mua vào tăng mạnh, mức tăng giá trị của nó vượt quá mức thua lỗ từ ETHA PUT đã bán ra, toàn bộ chiến lược có lợi nhuận.
Tình huống thua lỗ (mNAV tăng hoặc không đổi): Sự tăng giá của BMNR vượt quá ETHA (mNAV mở rộng): Tâm lý thị trường cuồng nhiệt, ETH tăng 10%, nhưng BMNR với vai trò tài sản beta cao đã tăng 20%. Lúc này, BMNR PUT sẽ trở thành sâu ngoài tiền, giá trị bằng không, trong khi ETHA PUT đã bán cũng sẽ mất hết giá trị và dẫn đến mất toàn bộ chi phí ròng (900 đô la). ETH sụp đổ mạnh: Nếu giá ETHA sụp đổ (ví dụ, xuống dưới 30 đô la), ETHA $36 PUT đã bán sẽ gây ra tổn thất lớn, và tổn thất này có thể vượt quá lợi nhuận từ BMNR PUT, dẫn đến thua lỗ tổng thể của chiến lược.
Mỗi chiến lược đều có cách suy nghĩ tương ứng, không tồn tại giải pháp hoàn hảo. Nhưng khi bạn có sự phán đoán về môi trường thị trường hiện tại, thì tổ hợp quyền chọn tương ứng sẽ giúp bạn phòng ngừa rủi ro hoặc mang lại phần thưởng bổ sung khi bạn phán đoán đúng.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Khi giá Ethereum biến động, làm thế nào để đảm bảo rủi ro trên thị trường tùy chọn dựa trên mNAV?
Tác giả: Kevin, nhà nghiên cứu Movemaker; Nguồn: X, @MovemakerCN
Với việc Ethereum vượt qua 4868, chính thức đạt mức cao kỷ lục. Nhìn lại diễn biến thị trường trong hai tuần qua: Ethereum đã trải qua một chuyến đi tàu lượn từ 4788-4060-4887, với mức giảm 15% và mức tăng 20% trong vòng 10 ngày. Và các tổ chức thúc đẩy đợt tăng giá Ethereum lần này, tức là các nhà đầu tư vi mô Ethereum, cũng đang trải qua một chuyến đi tàu lượn.
Quyền chọn như một công cụ tài chính phái sinh phi tuyến tính, cung cấp giải pháp hiệu quả để quản lý rủi ro giá cả này. Bằng cách mua quyền chọn bán, bạn có thể thiết lập một mức giá tối thiểu cho ETH hoặc tài sản cổ phiếu liên quan mà bạn nắm giữ, từ đó bảo vệ giá trị danh mục đầu tư của mình khi thị trường giảm mạnh. Hơn nữa, bằng cách xây dựng các danh mục quyền chọn phức tạp hơn, bạn thậm chí có thể kiếm lời trong các giai đoạn thị trường đi ngang hoặc biến động nhẹ.
Làm thế nào để tăng cường mNAV cho Flywheel?
Flywheel DAT của Ethereum vẫn đang tiếp tục
mua đồng tiền
Các công ty như Sharplink Gaming (SBET) và BitMine (BMNR) đang cố gắng sao chép và nâng cấp mô hình này, trong khi bản chất độc đáo của Ethereum có thể giúp cho bánh đà này quay nhanh hơn và ổn định hơn.
Bản chất của mô hình DAT là một trò chơi chênh lệch giữa tỷ lệ tăng trưởng dài hạn của tài sản và chi phí tài chính. Điều kiện thành công của nó là tỷ lệ tăng trưởng hàng năm kép (CAGR) của tài sản cơ sở (như ETH) phải cao hơn đáng kể so với chi phí vốn của công ty. Tuy nhiên, điều đặc biệt của quỹ Ethereum là nó không đơn giản sao chép kịch bản của Bitcoin, mà khéo léo tận dụng ba đặc điểm độc nhất của hệ sinh thái Ethereum để đưa vào mô hình bánh xe này động lực chưa từng có:
1. Biến động trở thành "chất xúc tác" cho việc tài trợ
Trong quan niệm truyền thống, độ biến động cao thường đồng nghĩa với rủi ro cao. Nhưng trong công cụ tài chính của mô hình DAT - đặc biệt là việc phát hành trái phiếu chuyển đổi (CB), lịch sử và độ biến động ngụ ý của Ethereum cao hơn nhiều so với Bitcoin, lại trở thành một lợi thế độc đáo. Độ biến động cao này tạo ra sức hấp dẫn lớn đối với các quỹ đầu phòng ngừa có lãi từ biến động giao dịch (chẳng hạn như quỹ thực hiện giao dịch Gamma). Kết quả là, công ty ETH Treasury có thể phát hành trái phiếu chuyển đổi với các điều kiện ưu đãi hơn (định giá cao hơn), giảm chi phí huy động vốn. Độ biến động ở đây không còn là rủi ro thuần túy, mà được chuyển hóa thành "mồi nhử" thu hút các nhà đầu tư tổ chức cụ thể, từ đó cung cấp nhiên liệu rẻ hơn và phong phú hơn cho việc khởi động bánh đà.
2. Lợi nhuận gốc cung cấp "bộ ổn định" nội sinh
Kho bạc Bitcoin (như MSTR) thanh toán lãi trái phiếu hoặc cổ tức cổ phiếu ưu đãi, về bản chất phụ thuộc vào việc phát hành thêm cổ phiếu trên thị trường để đổi lấy tiền mặt, hành động này rất phụ thuộc vào tính thanh khoản của thị trường và sự ổn định của giá cổ phiếu. Cơ chế PoS của Ethereum mang lại sức sản xuất nội sinh cho ETH — tức là thông qua việc staking, tái staking và các phương thức khác có thể tạo ra lợi nhuận nguyên bản ổn định và đáng kể. Điều này có nghĩa là các công ty kho bạc ETH có thể sử dụng phần lợi nhuận này để trang trải chi phí lãi suất của các công cụ tài chính của mình, từ đó giảm đáng kể sự phụ thuộc vào thị trường.
3. mNAV sự chênh lệch tạo thành "bộ tăng tốc" cho vòng quay
Tỷ lệ giữa giá trị thị trường và giá trị tài sản ròng (mNAV) là chỉ số then chốt để đánh giá giá trị của các công ty tài sản, phản ánh kỳ vọng của thị trường về khả năng gia tăng giá trị trong tương lai. Bởi vì cơ chế thu nhập bản địa của ETH có thể tăng số lượng ETH tương ứng trên mỗi cổ phiếu của công ty liên tục mà không cần phụ thuộc vào việc huy động vốn bổ sung, thị trường tự nhiên sẵn sàng dành cho các công ty tài sản ETH mức phí bảo hiểm mNAV cao hơn. mNAV càng cao, hiệu ứng gia tăng và tăng tốc của vòng quay càng mạnh.
Bỏ qua sự tăng giảm giá của coin đơn và tư thế đúng để làm dài mNAV
Nếu chiến lược hiện tại của bạn là lạc quan về mNAV và cho rằng Ethereum có thể gặp rủi ro điều chỉnh, thì chiến lược quyền chọn bỏ qua sự biến động giá của đồng tiền đơn lẻ là phù hợp nhất. Lấy BMNR làm ví dụ, lúc này bạn có thể nghĩ rằng việc mua 10.000 hợp đồng BMNR cộng với việc bán khống 10.000 hợp đồng ETHA có thể dễ dàng thực hiện. Nhưng thực tế, đây là một chiến lược phòng ngừa sai.
Khi chỉ thực hiện giao dịch mua mNAV, chúng ta cần xem xét giá trị nội tại trên mỗi cổ phiếu của BMNR, SBET, ETHA, v.v. Tức là mỗi cổ phiếu thực sự đại diện cho bao nhiêu đơn vị ETH. Điều này có thể được coi là “giá trị tài sản ròng” của công cụ này được định giá bằng ETH.
Đối với ETHA, quy trình tính toán của nó như sau: Đầu tiên, phương pháp tính số lượng Ethereum trong rổ chỉ báo của ETHA vào một ngày nhất định là: nhân giá trị tài sản ròng ước tính (NAV) của ngày hôm sau với số lượng cổ phần trong mỗi rổ (40.000), sau đó chia cho chỉ số cơ sở CF của ngày hôm đó.
Theo dữ liệu từ ishares.com, 40.000 cổ phiếu tương ứng với số lượng Ethereum là 302,56.
302.57/40000=0.00756 ETH
1 ETHA = 0.00756 ETH
Đối với BMNR, quá trình tính toán của nó như sau:
Số cổ phiếu lưu hành: 173,496,950 cổ
Số lượng ETH nắm giữ: 1,570,000
tức là 1 BMNR = 0.00904 ETH
Sau khi xác định "nội dung ETH" của hai loại tài sản, bước tiếp theo là tính toán tỷ lệ hedging:
BMNR:ETHA =0.00904:0.00756 = 6:5
Theo giá đóng cửa: 1ETH = 4840
1 BMNR có giá trị nội tại là: 0.00904*4840 = 43.75
Giá đóng cửa của BMNR là 53.49
mNAV của BMNR = 53.49/43.75 = 1.22
Theo cùng một thuật toán, tính toán mNAV của SBET: Số lượng cổ phiếu lưu hành: 168,866,724 cổ phiếu 740,800 ETH nhận được: 1 SBET = 0.00438 ETH
Theo giá đóng cửa: 1ETH = 4840
1 SBET có giá trị nội tại là: 0.00438*4840 = 21.19
Giá đóng cửa của SBET là 20.87
mNAV của SBET = 21.19/20.87 = 1.015
Tỷ lệ hedging giữa SBET và ETHA là: SBET:ETHA =0.00438:0.00756 = 11:19
Khi mNAV của SBET nhỏ hơn BMNR, có khả năng cao sẽ đối mặt với việc điều chỉnh hoặc vào giai đoạn dao động rộng khi Ethereum đạt đến mức cao kỷ lục. Theo cách tiếp cận trong tiêu đề của phần này, chúng tôi vẫn lạc quan về việc mNAV tiếp tục vận hành tích cực, tức là SBET hoặc BMNR sẽ không giảm xuống dưới giá trị nội tại trước ngày đáo hạn. Tuy nhiên, chúng tôi không muốn chịu rủi ro từ việc Ethereum điều chỉnh mạnh dẫn đến sự sụt giảm giá trị ròng. Vì vậy, nên dự đoán rằng mức giảm của ETH sẽ lớn hơn SBET hoặc BMNR. Chọn bên có mNAV nhỏ hơn giữa SBET và BMNR để đầu tư dài hạn, rủi ro là tối thiểu.
Lấy 250905 làm ví dụ:
Chúng ta nên thực hiện bán PUT SBET và mua PUT ETHA với tỷ lệ giống nhau: bán 20.5PUT SBET*19 thu được phí quyền chọn là 2,888 đô la.
Theo giá trị nội tại của SBET, tỷ lệ giảm là: 3,2%
Giá ETHA đã trải qua mức giảm tương tự là: 35.39
Giá thực hiện gần nhất là 36, vì vậy ETHA mua 35PUT*11 thanh toán phí quyền chọn 1.507 đô la
Lợi nhuận quyền lợi là: 1381 đô la
Nếu mNAV tăng hoặc không thay đổi, thì sẽ nhận được lợi nhuận từ quyền lợi. Nhưng nếu mức giảm của SBET vượt qua Ethereum, tức là mNAV giảm, thì sẽ xảy ra thua lỗ. Theo mức độ chênh lệch hiện tại của SBET, tình huống này có nghĩa là chênh lệch vào vùng âm, và bánh đà của DAT có thể bị nhấn nút tạm dừng.
Do đó, ý tưởng cấu hình của chiến lược này nên là: Tin rằng thị trường Ethereum trong đợt này chưa kết thúc, tức là mNAV nên ổn định tăng, nhưng cho rằng Ethereum có khả năng điều chỉnh trong thời gian ngắn. Do đó, mục tiêu là đầu tư vào mNAV, bỏ qua biến động giá của từng cổ phiếu và từng đồng tiền. Tất nhiên, chiến lược này cũng có nhược điểm, tức là nếu ETH giảm mạnh, thị trường có thể kỳ vọng "cơ chế phát hành thêm không còn hiệu lực", giá cổ phiếu của SBET thường sẽ giảm mạnh hơn so với ETH. Trong trường hợp cực đoan này, bên bán Put sẽ gặp tổn thất lớn, trong khi việc phòng ngừa bằng ETHA Put không đủ. Hoặc nếu tâm lý thị trường chuyển sang tiêu cực (kỳ vọng phát hành thêm thất bại, chu kỳ điều chỉnh ETH dài), thì mức phí bảo hiểm có thể rơi vào vùng âm và tiếp tục giảm.
Khi việc phát hành thêm cổ phiếu dẫn đến sự sụt giảm giá trị tài sản ròng, nên làm gì để bán khống mNAV?
Đối với các mô hình kinh doanh như SBET và BMNR, cốt lõi là việc nắm giữ và gia tăng ETH của công ty, hiệu suất giá cổ phiếu của họ không chỉ phụ thuộc vào giá ETH mà còn bị ảnh hưởng sâu sắc bởi hoạt động vốn của chính công ty. Cốt lõi nhất là mô hình chu kỳ huy động vốn để mua thêm ETH thông qua việc phát hành cổ phiếu mới. Trong thị trường bò với giá ETH liên tục tăng, mô hình này có vẻ như có thể tạo ra giá trị, nhưng ẩn sau nó là sự pha loãng liên tục quyền lợi của các cổ đông hiện tại. Hiệu ứng pha loãng này là điều tất yếu về mặt toán học, cuối cùng sẽ phá hủy logic "tăng trưởng vĩnh cửu" của nó.
Cơ chế cốt lõi của sự pha loãng cổ phần
Để thực sự hiểu được logic vận hành của việc pha loãng cổ phần, có thể bắt đầu từ một khung phân tích định lượng. Điểm khởi đầu cơ bản của nó là, việc phát hành thêm nghĩa là tài sản tương ứng của cùng một công ty sẽ được phân chia cho nhiều cổ phần hơn, trừ khi thị trường trong điều kiện lý tưởng hoàn toàn không phản ứng (tức là sẵn sàng chấp nhận cung bổ sung mà không làm thay đổi định giá), thì quyền lợi tương đối của các cổ đông cũ chắc chắn sẽ bị suy giảm, bản chất của việc có vốn mới tham gia chính là việc phân phối lại giá trị giữa các cổ đông.
Thiết lập ban đầu:
Thị trường sẵn sàng chi 1,25 đô la để mua mỗi 1 đô la tài sản mà công ty nắm giữ, mức phí bảo hiểm 25% này chính là "nhiên liệu" có thể khởi động chu kỳ phát hành bổ sung tiếp theo.
Lần phát hành đầu tiên:
Từ bảng cân đối, giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu tăng, giá cổ phiếu không thay đổi, giá trị thị trường của công ty cũng tăng đáng kể. Nhưng thực chất là, mức phí bảo hiểm 25% ban đầu đã bị pha loãng xuống còn 16,67%.
Cách chuyển nhượng giá trị xảy ra:
Tài sản 100 triệu đô la mới được đưa vào, hiện được sở hữu chung bởi tất cả các cổ đông (mới và cũ). Tỷ lệ nắm giữ cổ phần của cổ đông cũ đã giảm từ 100% xuống còn Q/1.4Q≈71.43%.
Quyền lợi mà họ sở hữu trong tổng tài sản mới trị giá 300 triệu đô la là khoảng 3 triệu × 71,43% ≈ 214 triệu đô la. Mặc dù điều này nhiều hơn 14 triệu đô la so với tài sản 200 triệu đô la mà họ sở hữu ban đầu, nhưng họ đã mất đi quyền yêu cầu một phần cao hơn của mức giá cao ban đầu. Cổ đông mới dùng 100 triệu đô la, không chỉ mua được 100 triệu đô la tài sản mà còn "miễn phí" tận hưởng một phần mức giá thị trường tổng thể của công ty, tương đương với việc vào cửa với mức giá chiết khấu.
Nếu vòng lặp tiếp tục:
Giả sử công ty tiếp tục áp dụng chiến lược này, mỗi lần huy động số vốn tương đương 40% giá trị thị trường tại thời điểm đó:
Khi số vòng tăng lên, mức chênh lệch giá sẽ ngày càng gần 0. Cuối cùng, khi giá phát hành chỉ có thể bằng giá trị tài sản ròng mỗi cổ phiếu:
Tại sao hiệu ứng này là không thể tránh khỏi:
Cuối cùng, có thể thấy rằng mặc dù quá trình phát hành thêm có thể bị "mở rộng quy mô tài sản" và "tăng giá trị tài sản cơ bản" che khuất trong ngắn hạn, nhưng cốt lõi của nó là quyền lợi của các cổ đông cũ dần dần được chuyển giao cho các cổ đông mới, những người này chia sẻ giá trị và mức giá tích lũy của công ty trong quá khứ với chi phí thấp hơn. Tỷ lệ quy mô huy động vốn so với giá trị thị trường càng lớn, hiệu ứng pha loãng này càng nhanh.
Chiến lược xem giảm mNAV: Dự đoán BMNR sẽ tăng không bằng ETHA do phát hành thêm làm loãng.
Dựa trên điều này, bạn nên xây dựng chiến lược như thế nào? Trước tiên, chúng tôi lạc quan về việc thị trường bò sẽ tiếp tục, vì vậy đây là một chiến lược bảo vệ tấn công cho hành động phát hành sắp tới của BMNR.
Chúng tôi cho rằng hiệu suất giá cổ phiếu của nó yếu hơn chính Ethereum, và cần một chiến lược có thể phòng ngừa sự biến động giá của Ethereum, hoàn toàn bán khống mNAV của nó.
Việc bán khống BMNR một cách đơn giản và mua ETHA là một cược theo hướng, nhưng không đủ chính xác. Để bán khống mNAV một cách chính xác, chúng ta cần sử dụng quyền chọn và tuân thủ nghiêm ngặt giá trị nội tại mỗi cổ phiếu (tính bằng ETH) để tiến hành phòng ngừa.
Bước 1: Tính giá trị nội tại mỗi cổ phiếu
Chúng ta cần tái sử dụng các phép tính trước đó để xác định "giá trị tài sản ròng" (NAV) của hai loại tài sản tính bằng ETH.
Bước 2: Xác định tỷ lệ phòng ngừa rủi ro
Để loại bỏ ảnh hưởng của biến động giá ETH trong giao dịch, chúng ta phải tính toán tỷ lệ phòng hộ dựa trên "nội dung ETH" của chúng.
Tỷ lệ phòng ngừa:
BMNR:ETHA=0.00904:0.00756≈1.2:1≈6 : 5
Điều này có nghĩa là, từ giá trị nội tại, 6 cổ phiếu BMNR tương đương với giá trị Ethereum do 5 cổ phiếu ETHA đại diện.
Bước 3: Xây dựng chiến lược quyền chọn cho việc bán khống mNAV
Mục tiêu của chúng tôi là:
Do đó, thao tác đúng nên là: Mua quyền chọn bán BMNR và bán quyền chọn bán ETHA.
Lấy ví dụ về quyền chọn với hạn cuối là 250905 (hết hạn vào ngày 5 tháng 9 năm 2025):
Giả sử giá hiện tại: BMNR = $53.49, ETHA = $36.5 ( dựa trên $4840/ETH * 0.00756)
Chúng ta nên hoạt động theo tỷ lệ 6:5:
Chi phí ròng: Tổng chi phí chiến lược = Phí quyền chọn đã thanh toán - Phí quyền chọn đã nhận = $3,000 - $2,100 = $900 đô la Mỹ
Đây là một chiến lược chi tiêu ròng, vì vậy khoản lỗ tối đa là 900 đô la đã trả.
Phân tích lãi lỗ của chiến lược
Mỗi chiến lược đều có cách suy nghĩ tương ứng, không tồn tại giải pháp hoàn hảo. Nhưng khi bạn có sự phán đoán về môi trường thị trường hiện tại, thì tổ hợp quyền chọn tương ứng sẽ giúp bạn phòng ngừa rủi ro hoặc mang lại phần thưởng bổ sung khi bạn phán đoán đúng.