Lưu trữ lao dốc, một đêm kinh hoàng

作者: 苏扬, 腾讯科技

海外存储巨头深陷风暴眼之中，7月28日 chỉ trong một đêm, tổng vốn hóa跌 gần 43 tỷ USD.

Trong một phiên giao dịch qua, diễn biến giá cổ phiếu của các “ông trùm” lưu trữ như SK海力士, Micron等堪称 “một đêm kinh hoàng”. SK海力士 và三星电子 cả hai đều跌超过13%, 合计 vốn hóa 蒸发约 28 tỷ USD. Tại thị trường Mỹ thứ二, Micron跌 8,85%, SanDisk (闪迪)狂泻 14,25%, Seagate跌 8,53%, Western Digital跌 hơn 6,9%, tổng vốn hóa 蒸发约 14,8 tỷ USD.

Thứ二, trên màn hình trong phòng giao dịch của ngân hàng Hana Bank tại Seoul (韩亚银行), hiển thị chỉ số KOSPI chuẩn và giá đóng cửa của三星电子以及SK海力士.

Dữ liệu công khai cho thấy, tính từ đỉnh vào tháng 6, SK海力士 đã rút lui khoảng 45%至47%, vốn hóa蒸发 gần 600 tỷ USD; Micron Technology điều chỉnh giảm từ vùng cao hơn 30%; Kioxia (日本铠侠) trong vòng một tháng đã thu hẹp gần một nửa.

Sự tương phản rõ rệt với cú sụp đổ giá cổ phiếu là việc các “đại gia” lưu trữ vừa mới nộp “bài thi” lợi nhuận ấn tượng nhất trong lịch史.

01 逻辑: Lợi nhuận không đỡ nổi giá cổ phiếu

Ngày 7月7日,三星电子 công bố kết quả kinh doanh tạm thời quý II. Lợi nhuận hoạt động theo quý đạt 89,4 nghìn tỷ won Hàn Quốc, tăng vọt 18 lần so với cùng kỳ, thậm chí vượt luôn tổng lợi nhuận 3 năm 2023-2025. Tuy nhiên, bản báo cáo tài chính vốn được xem như “kinh ngạc” này không những không kéo giá cổ phiếu đi lên, mà ngược lại khiến三星在 phiên giao dịch trong ngày跌 rơi hơn 10%, kéo KOSPI chung跌 gần 5%.

Cùng một “hiện tượng kỳ lạ” cũng lặp lại ở các “ông lớn” khác.

SK海力士 ngày 29公布 báo cáo tài chính quý II cho thấy doanh thu đạt 79,3 nghìn tỷ won, tăng 257%; lợi nhuận hoạt động đạt 60,5 nghìn tỷ won, tăng 557%, biên lợi nhuận hoạt động tăng lên 76%.

Micron Technology tính đến kỳ tài chính đến tháng 5 năm 2026, doanh thu đạt 41,5 tỷ USD, tăng 346% so với cùng kỳ; biên lợi nhuận gộp bật lên 84,6%, dòng tiền tự do đạt 17,6 tỷ USD. Ban lãnh đạo Micron còn phát biểu một cách “rất lớn” rằng: “Nhu cầu vượt xa năng lực cung ứng, và cục diện thịnh vượng này sẽ kéo dài đến năm 2028”.

Kinh tế cơ bản nóng rực như lửa, nhưng giá cổ phiếu của các trụ cột lưu trữ lại lao dốc không phanh. Dấu hiệu đầu tiên và cũng có thể là nguyên nhân kích hoạt, đến từ việc SK海力士 phát hành ADR tại Mỹ, từ đó tạo ra hoạt động arbitrage ghép cặp xuyên thị trường — “mua dài ADR Mỹ, bán khống cổ phiếu phổ thông Hàn Quốc nội địa”.

Theo Bloomberg dẫn báo cáo của UBS gửi cho khách hàng, nhiều giám đốc danh mục đầu tư toàn cầu trước đây chưa đưa cổ phiếu SK海力士 niêm yết tại Hàn Quốc vào nhóm tài sản đầu tư của họ, nay có thể mua ADR SK海力士 mới.

“Ngay từ ngày phát hành đầu tiên đã mua chứng chỉ lưu ký Mỹ (American Depositary Receipt) và bán cổ phiếu phổ thông Hàn Quốc, điều này trông như một thương vụ ăn chắc mặc bền.” UBS viết trong báo cáo.

Một động lực kích thích khác liên quan đến điều chỉnh quản lý tại Hàn Quốc.

Ngày 16 tháng 7, Ủy ban Dịch vụ Tài chính Hàn Quốc bất ngờ công bố siết quy định đối với ETF đòn bẩy theo “một cổ phiếu” (single-stock leveraged ETF). Không chỉ nâng mạnh ngưỡng ký quỹ tối thiểu từ 10 triệu won lên 30 triệu won, mà còn giới hạn mỗi người mỗi lần chỉ được mua tối đa 20 cổ phiếu.

Nhà phân tích của JPMorgan là Nikolaos Panigirtzoglou chỉ ra rằng, thời điểm đó quy mô nắm giữ của các ETF đòn bẩy chip lưu trữ đã đạt tỷ lệ gấp ba so với các ETF cổ phiếu thông thường, so với vốn hóa của các công ty liên quan. Ở giai đoạn giá cổ phiếu đi xuống, cơ chế tái cân bằng bắt buộc theo đóng cửa của ETF đòn bẩy đã kích hoạt bán tháo theo quy trình tự động, ngay lập tức tạo thành “cú giẫm đạp thanh khoản”.

Ngay trong ngày, SK海力士 tiếp tục跌 hơn 11%,三星重挫 hơn 8%, sóng hoảng loạn nhanh chóng lan sang cả châu Âu và Mỹ.

Nếu nhìn xa hơn theo mốc thời gian dài, đợt điều chỉnh của nhóm cổ phiếu công nghệ lưu trữ trong thời gian gần đây gắn với nỗi lo về “mất cân bằng lợi tức đầu tư” do các đại gia Silicon Valley đẩy mạnh chi tiêu AI và các khoản chi đầu tư liên quan.

Ngày 22 tháng 7, Google công bố báo cáo quý II và nâng mức chi tiêu vốn cả năm từ 180-190 tỷ USD lên 195-205 tỷ USD. Nhưng giá cổ phiếu sau giờ giao dịch và cả phiên hôm sau đều đóng cửa trong sắc đỏ. Nguyên nhân cốt lõi nằm ở việc chi tiêu vốn cao ngất liên tục đang đè nặng dòng tiền tự do, đồng thời lợi tức từ các khoản đầu tư AI còn bất định. Đây cũng là bài toán mà Microsoft, Amazon, Meta… sắp phải đối mặt chung.

Tổ chức xếp hạng Moody’s cũng kịp thời phát cảnh báo: Cuộc đua vũ trang AI quy mô gần 1 nghìn tỷ USD mỗi năm đang buộc các “đại gia” nhiều dòng tiền như Google và Microsoft phải lệ thuộc quá mức vào nợ và tài trợ ngoài bảng cân đối. Hiện tại, tổng nợ trực tiếp của 6 nhà cung cấp dịch vụ đám mây lớn đã lên tới khoảng 460 tỷ USD.

Điều này có nghĩa là, chỉ cần “đại gia” đưa ra hướng dẫn (guidance) thua kém đôi chút so với kỳ vọng, thị trường sẽ nhanh chóng “định giá lại” nhóm cổ phiếu chuỗi cung ứng HBM nhạy cảm cao.

Nhà phân tích Jiang Zhenhe của Shinhan Securities tóm tắt: “Khi nhà đầu tư quay lại chú ý vào tính bền vững của chu kỳ đầu tư AI, cùng với nỗi lo năng lực cạnh tranh ngành lưu trữ của Trung Quốc tăng mạnh, tâm lý phòng thủ của thị trường đã được kích hoạt hoàn toàn.”

Tất cả các nguyên nhân trên cộng hưởng lại, khiến nhóm cổ phiếu lưu trữ phải trải qua “Thứ ba đen tối” vào ngày 28 tháng 7.

Sundeep Gantori, Chief Investment Officer của Standard Chartered, cho biết làn sóng bán tháo hiện tại phản ánh diễn biến tâm lý đối với toàn bộ nhóm bán dẫn suy giảm nghiêm trọng. Thậm chí một số tổ chức trong các báo cáo nghiên cứu mới nhất đã dự đoán rằng giá lưu trữ sẽ đạt đỉnh vào năm 2027.

02 “Nhóm đi lệnh lớn”: Làm ngược hoàn toàn bằng cách bán khống lưu trữ

Vào thời điểm thị trường hoảng loạn nhất, nguyên mẫu của “The Big Short” là Michael Burry công khai trên chuyên mục cá nhân rằng ông đang đẩy mạnh bán khống mảng chip lưu trữ, và vẫn tiếp tục gia tăng vị thế.

Nhìn lại hành trình xây dựng vị thế của Burry: ngày 2 tháng 7, ông lần đầu thiết lập vị thế bán khống Micron Technology, giá vào khoảng 1.051,87 USD; ngày 25 tháng 7, ông tiếp tục gia tăng bán khống Micron (giá 933,86 USD) và Nvidia (giá 210,28 USD), đồng thời mở vị thế bán khống đối với quỹ ETF bán dẫn SOXX.

Burry đặt cược nặng vào việc bán khống lưu trữ, với logic chủ yếu dựa trên 3 điểm:

Thứ nhất, định giá lệch xa nghiêm trọng so với đường trung bình động. Micron là tài sản thuần DRAM duy nhất trong thị trường Mỹ. Trong lịch sử 42 năm qua, đã từng xảy ra 34 lần điều chỉnh sâu với mức giảm trên 30%. Hiện tại, mức độ lệch của giá cổ phiếu so với đường trung bình động 200 ngày đã lập kỷ lục cao nhất kể từ năm 1984, thậm chí vượt đỉnh bong bóng Internet năm 2000.

Thứ hai, tỷ suất hoàn vốn (return on capital) cực kỳ tầm thường. Chỉ số trung vị ROIC (tỷ suất hoàn vốn trên vốn đầu tư) dài hạn của Micron chỉ 4%, còn ROE (lợi nhuận trên vốn chủ) chỉ 7%. Trong lịch sử, khoảng một phần ba số quý thực tế ở trạng thái “phá hủy vốn”.

Thứ ba, rủi ro phóng đại nhu cầu đầu cuối. Burry tin rằng nhu cầu mạnh mẽ do Nvidia tạo ra không hoàn toàn đến từ tiêu dùng thực tế của người dùng cuối, mà là “ảo tưởng” bị dẫn dắt bởi tài trợ ngoài bảng cân đối và sắp xếp vòng quay vốn, và ông trích dẫn báo cáo thường niên năm 2026 của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) để làm bằng chứng.

“Đại khống” Burry bán khống cổ phiếu lưu trữ

Với kế hoạch mở rộng công suất gần đây của các “đại gia” Hàn Quốc, Burry còn khẳng định: đây là “mốc nút mang tính biểu tượng” cho thấy chu kỳ hưng phấn bán dẫn đang chuyển từ thịnh sang suy, và dự kiến cả ngành sẽ bước vào đợt điều chỉnh ít nhất 30%.

Tuy nhiên, thị trường cũng có ý kiến trái chiều. Bên mua kỳ vọng rằng báo cáo quý vừa công bố của Micron là “đẹp nhất trong lịch sử công ty”, với doanh thu, biên lợi nhuận và dòng tiền đều lập kỷ lục.

Phân tích của CoinCentral, một truyền thông công nghệ, chỉ ra logic thực sự mà Burry đặt cược: ông không cược vào việc nhu cầu đầu cuối sụp đổ ngay lập tức, mà cược vào việc chi tiêu vốn của các nhà sản xuất bộ nhớ (storage original manufacturers) sẽ mất kiểm soát — riêng chi tiêu vốn của Micron đã lên tới 27 tỷ USD, đang gieo hạt giống cho “cú sụp đổ” trong chu kỳ giảm tiếp theo.

03 Cược lớn và cái giá phải trả

Ngay trước vài tuần diễn ra “cú giẫm đạp”, ngành lưu trữ toàn cầu còn đang chìm trong một “siêu bắt tay” chưa từng có.

Tại Hội nghị AI ở San Francisco ngày 24 đến 25 tháng 7, SK Group và Nvidia ký thỏa thuận dài hạn trị giá hơn 5000 tỷ USD, chốt HBM và cùng phát triển HBM4. Cộng thêm hợp tác với Microsoft và Anthropic, tổng quy mô đạt khoảng 7500 tỷ USD.

Samsung Electronics đồng thời ký biên bản ghi nhớ với Broadcom có giá trị cao nhất 2000 tỷ USD. Hai công ty cộng lại khoảng 9500 tỷ USD. Các hãng truyền thông nước ngoài gọi đây là cam kết chuỗi cung ứng bán dẫn dài hạn quy mô lớn nhất trong lịch sử.

Cùng thời gian đó, AMD mua MEXT để cố gắng “ngụy trang” bằng flash nhằm giảm chi phí bộ nhớ DRAM. Meta và SanDisk (闪迪) chốt nguồn cung NAND trong nhiều năm.

“Làn sóng bắt tay” mới của các đại gia Silicon Valley không tạo lực kéo tích cực cho nhóm cổ phiếu lưu trữ. So với biến động giá ngắn hạn, điều khiến dòng tiền dài hạn thực sự bồn chồn là một kế hoạch siêu ngành mà chính phủ Hàn Quốc ban hành cuối tháng 6 — Samsung và SK Group cùng đầu tư 800 nghìn tỷ won (khoảng 5160 tỷ USD) để xây dựng bốn nhà máy wafer tại khu vực tây nam Hàn Quốc, mục tiêu tăng gấp đôi năng lực sản xuất chip lưu trữ trong vòng 5 năm.

Cộng thêm trung tâm đóng gói HBM và xây dựng trung tâm dữ liệu trị giá 550 nghìn tỷ won, tổng đầu tư đạt 1350 nghìn tỷ won (khoảng 8800 tỷ USD), tương đương 5% GDP của Hàn Quốc năm 2024.

Việc các nhà sản xuất bộ nhớ gia tăng công suất đồng nghĩa phá vỡ “mô hình cung” kéo dài 2 năm và kỷ luật tài chính nghiêm ngặt của ngành.

Trong hai năm qua, các nhà sản xuất lưu trữ chính là nhờ kiểm soát chặt sản lượng và dồn năng lực sang HBM có lợi nhuận cao, nên mới thành công kéo giá chip lưu trữ trở lại vùng cao. Giờ đây, chi tiêu vốn năm 2026 của SK海力士 dự kiến sẽ tăng mạnh 43% lên 40 nghìn tỷ won, còn chi tiêu vốn năm tài chính 2026 của Micron cũng tăng gấp đôi so với cùng kỳ.

Nhà phân tích Jing Jie Yu của Morningstar cảnh báo rằng khi các công suất bổ sung này tập trung đưa vào vận hành trong giai đoạn 2027-2028, ngành khó tránh khỏi tình trạng xói mòn giá mạnh mẽ.

AInvest cho biết: việc mở rộng công suất của các nhà sản xuất không còn là “cuộc tuần hành chiến thắng” do nhu cầu AI dẫn dắt nữa, mà là kịch bản tái diễn của chu kỳ giảm sụp do dư thừa công suất diễn ra giai đoạn 2022-2023.

Dù từ khi xây dựng đến khi công suất đi vào thực tế thường cần 18-24 tháng, thời điểm Samsung nhà máy P5 đạt sản lượng đại trà nằm vào nửa sau năm 2027. TrendForce cũng nhận định rằng trước thời điểm đó, cấu trúc “cung DRAM không đủ” sẽ khó có thể thay đổi căn bản. Tuy nhiên, thị trường chứng khoán giao dịch kỳ vọng chứ không phải tình hình ngay tại thời điểm hiện tại.

Có thể nói, kế hoạch siêu mở rộng của Hàn Quốc đã phá vỡ ảo tưởng của thị trường về “giá bán đơn vị chip bền vững”. “Một đêm kinh hoàng” của mảng lưu trữ về bản chất là sự tách rời giữa nền tảng cơ bản và phần kỳ vọng.

Hiện tại, thị trường vốn nhạy cảm đã bắt đầu định giá trước cho khả năng dư cung vào năm 2027. Theo kỳ vọng của “đại khống” Burry, khung thời gian từ nửa sau năm 2027 đến năm 2028 khi các nhà máy mới của Hàn Quốc tập trung đạt sản lượng đại trà mới là “bài thi thực sự” của ngành lưu trữ.