USDe脫錨事件與穩定幣法律風險審視

一、幣圈地震與USDe脫錨

2025年10月11日，加密貨幣市場再次經歷劇烈震蕩，報道稱整個加密市值大幅蒸發，山寨幣特別受創。在此次崩盤中，全球第三大穩定幣 USDe（由Ethena Labs發行的“收益型穩定幣”）嚴重脫錨，價格一度跌至約0.65美元，短時間內喪失了其作爲穩定幣應有的錨定功能。

二、法律與監管視角下的風險識別

1 穩定幣的分類與屬性

穩定幣的設計初衷是保持與某一法幣的穩定掛鉤，本質上是錨定美元或其他資產價值的代幣，但不同設計路徑帶來截然不同的法律屬性。

（1）法幣支持型（如USDT、USDC）：信任的中心化版本

這類穩定幣由機構發行，儲備資產包括現金、短期國債等。從法律角度看，它更接近電子貨幣或支付工具，監管相對清晰。其風險主要在托管與透明度，如儲備是否真實存在、能否即時兌付等。

（2）加密抵押型（如DAI）：鏈上信用的自洽模型

用戶以ETH等加密資產作爲抵押品，超額抵押後生成DAI。法律上，它更接近“數字商品”或“協議生成型信用”。其風險在於清算與流動性：價格暴跌時，抵押資產難以快速變現。

（3）衍生品與算法型（如USDe、UST）：金融工程的穩定幻象

USDe的特殊之處在於其不依賴法幣儲備，而是通過衍生品對沖機制來維持美元等值頭寸：用ETH或stETH作爲抵押；在交易所開立空頭永續合約對沖價格波動，並將抵押資產再質押以賺取收益，抵消資金費率。這意味着USDe的穩定性實際上取決於衍生品市場的流動性與對沖成本，而非傳統的美元儲備。

2. USDe與USDT****的穩定機制

10月11日大跌時，USDT的價格仍然維持在約1美元左右，而USDe的價格則一度從1美元跌到0.65美元左右，幾乎重演了2022年Terra/UST的“去美元化”崩盤。這是因爲，在多數交易所、市場環境中，USDT、USDC 等憑藉其規模、流動性和市場信任，極端崩盤時仍有較強的支撐。而與USDT、USDC 等主流法幣儲備型穩定幣相比，USDe的機制更復雜、更依賴市場對沖結構，是大跌中的高風險目標。

USDe與USDT的穩定機制對比如下：

USDe的結構性高風險決定了其在極端行情下更容易出現問題。在USDT模型中，用戶將美元交給Tether公司，公司持有真實法幣儲備（現金/國債），用戶可1：1贖回，掛鉤穩定。而在USDe模型中，用戶將加密資產（ETH等）存入Ethena合約，系統通過建立空頭倉位來對沖波動，生成“合成美元敞口”，最終發行USDe代幣。簡而言之，USDT有實物儲備，其穩定性來自“美元帳戶裏的錢”；而USDe依賴市場對沖與衍生品合約，其穩定性來自“對沖倉位的數學平衡”。因此，當市場極端波動時，數學模型可能會暫時失靈，而銀行帳戶不會。

3. USDe****的脫鉤鏈條

本次USDe脫錨是多重因素共同作用的結果，其引發的連鎖反應也對整個市場造成了衝擊。USDe脫錨事件的傳導路徑如下：

導致此次事件的關鍵機制主要有兩方面：

一是USDe運行的“Delta中性對沖”策略——與USDT、USDC等依賴法定貨幣儲備的穩定幣不同，USDe是一種“合成美元”，它通過“Delta中性對沖”策略（即構建現貨多頭+期貨空頭的投資組合，使其整體的淨Delta值等於或接近零）來維持穩定：現貨端做多（持有ETH等現貨資產），衍生品端做空（同時在衍生品交易所做空等值的ETH永續合約）。該策略的核心收益來源於永續合約市場中的資金費率。通常在牛市中，資金費率爲正，意味着多頭交易者需要向空頭交易者支付費用，由於Ethena持有巨大的空頭頭寸，它可以持續地從市場中獲得這筆資金費率收入，並將其作爲收益分配給USDe持有者。但當市場進入熊市或極端暴跌時，資金費率風險（永續合約的資金費率轉爲負值，侵蝕協議的儲備基金，策略從賺錢機器變成燒錢機器）、交易對手風險、抵押品清算風險以及擠兌風險等都可能引發巨大危機甚至負反饋循環。這也正是USDe在2024年10月11日市場崩盤時所遭遇的情況：深度負資金費率擊中了這個策略最脆弱的“阿喀琉斯之踵”。

二是高槓杆“循環貸”的助推——在事件發生前，一種通過循環貸獲取高收益的模式盛行，投資者通過反復抵押、借貸、再存入USDe，將本金和收益槓杆化，年化收益率甚至可高達50%。

例：

初始資金：10,000 USDC

借貸協議：Aave

循環次數：3次

抵押率：75%（可以用100美元的抵押品借出75美元的資產）

經過上圖的循環，用戶最終用1萬美元的本金，建立了一個總值高達數萬美元的USDe/sUSDe風險頭寸。整個系統的真實收益率基於被放大的總資產計算，從而實現了驚人的表面APY（Annual Percentage Yield）。這種循環貸模式吸引了大量資金湧入，但也使得整個系統建立在極高的槓杆之上，變得異常脆弱。

USDe的脫錨不僅引發市場恐慌，也再次提出一個根本性問題：當算法與衍生品的復雜組合構成“穩定幣”的核心，所謂的“穩定”到底由誰來保障？可以說這場風暴，既是一次金融工程的壓力測試，也是對穩定幣法律邊界的現實拷問。

三、穩定幣的信任錨：從算法回歸法律

在DeFi世界，當市場繁榮時，一切都可以在“去中心化”的敘事下運行；然而，當外部衝擊足夠強，算法的“信任”便會坍塌。本次危機就充分暴露了DeFi領域在現行法律框架下的模糊地帶和潛在風險。本次USDe的脫錨事件讓市場重新意識到：穩定幣的“穩定”不僅是技術或市場問題，更是法律與信任的命題。在這場由衍生品資金費率失衡引發的流動性危機中，USDe 的算法與模型都按照既定邏輯運行，卻仍無法避免價格偏離。這表明：技術的確定性無法替代法律的確定性。穩定機制必須建立在法律可驗證、責任可追溯的基礎之上。

1 算法信任的邊界與法律信任的回歸

USDe所代表的“再質押+對沖”模型，試圖通過金融工程實現美元等值的“合成穩定性”。這種以算法邏輯爲信任基礎的模型，本質上依賴一系列市場性假設：流動性充足、衍生品對沖有效、收益能覆蓋成本。但這些條件在極端行情中往往難以成立。因此，算法所構建的信任，是“條件信任”而非“制度信任”。

與USDe 相對的，是USDT、USDC 等以“法幣儲備+合規托管”爲核心的中心化穩定幣。它們的“信任錨”建立在法律責任與審計制度之上，如：

• 明確的法律主體：由受監管的公司（如Tether、Circle）發行，承擔兌付義務
• 法幣或國債儲備：儲備資產可被審計、可追溯
• 監管框架內運作：遵守FinCEN（Financial Crimes Enforcement Network美國金融犯罪執法網絡）、NYDFS（New York State Department of Financial Services紐約州金融服務局）、歐盟MiCA等支付與電子貨幣監管規則

因此，即使市場波動劇烈，USDT、USDC 的價格仍維持在1美元附近。這種穩定性並非算法的產物，而是法律約束與透明制度的結果。

2 信任錨的構建

USDe的脫錨證明，即使算法高度復雜，仍可能在極端情況下失效；而穩定幣的真正穩定，必須來自“法律信任+技術透明”的結合。這意味着：

（1）算法設計需有法律邊界，例如穩定機制應明確責任主體、贖回權與風險披露義務；對沖或再質押類模型應公開策略邏輯及資金來源；投資人應明確知悉其參與的風險類型（是否構成衍生品、投資合約等）。

（2）監管框架需適配技術創新，應對算法穩定幣實施“披露—監測—儲備驗證”三層審查，同時將智能合約透明性納入監管技術標準。

（3）穩定幣應構建“信任分層體系”，底層以法幣儲備和合規審計爲基礎，上層以鏈上算法和自動化對沖提高運行效率，以形成“制度穩定+算法彈性”的結構平衡。

目前，全球監管趨勢已逐漸推動穩定幣的信任結構從“算法單層”向“法律-算法雙層”轉變：

在該結構下，算法不再取代法律，而成爲法律框架下的執行工具。這也是美國《Clarity for Payment Stablecoins Act》與《GENIUS法案》所提出的核心方向——要求穩定幣必須由“受監管機構或合格托管機構”發行，儲備限於高流動性資產（如國債、現金、回購協議），並禁止純算法型穩定幣在未註冊情況下面向美國公民銷售。同時，根據歐盟《MiCA法案》，任何向歐盟居民公開發行或在歐盟交易平台掛牌的錨定資產型代幣（包括穩定幣），發行人須在歐盟設立並獲得授權，同時在白皮書中披露儲備資產結構、托管與審計信息，並制定贖回與有序清算計劃。可見，這些法律的共同目標，是將算法穩定幣的風險重新納入金融監管的“信任半徑”之內。

3 穩定的真正意義

USDe的脫錨不是偶然，而是一次“算法信任危機”的必然爆發。代碼可以定義規則，但不能定義責任。穩定幣的終極價值，不在於算法的精妙，而在於信任的可持續。穩定幣的未來，注定是法律與算法的共同體——技術提供執行力，法律提供信任的邊界；算法維持平衡，法律保證穩定。只有當法律與代碼相互嵌合，穩定幣方能真正實現“穩定”二字。