合成稳定币神话再遭重击！Ethena USDe闪崩至0.65美元，史上最大清算潮如何撕裂锚定机制？

在 10 月 10 日深夜至 11 日清晨的“黑色星期五灾情”中，加密市场遭遇史上最大规模清算潮，这也波及了原本旨在锚定 1 美元的合成稳定币 Ethena USDe。在主流 CEX 的 USDT 交易对上，USDe 一度暴跌至 0.65 美元，随后虽迅速反弹，但这一事件深刻地提醒了投资者：连环清算能够瞬间撕裂合成稳定币的锚定机制。本次脱钩源于宏观不确定性导致的极端抛售、资金费率的强烈逆转，以及 USDe 作为杠杆保证金的高度集中风险。

脱钩导火索：宏观恐慌与 191 亿美元的连环清算

· 特朗普关税引爆避险潮： 此次灾情的源头是北京时间 10 月 10 日晚间，美国总统特朗普重申对中国商品课征 100% 关税的计划，引爆全球风险资产的避险抛售潮。比特币和以太坊在当晚 5 点后同步暴跌，导致大量的杠杆资金被火速清退。

· 史上最大清算加速脱钩： 随后，在隔日凌晨出现了史无前例的连环清算，在过去 24 小时内，超过 191 亿美元的杠杆仓位化为乌有，其中多头头寸损失高达 167 亿美元。

· 机构被迫抛售 USDe： 由于 USDe 被大量用作大型机构的交叉保证金，在极端行情中，这些机构因面临强行平仓（强平）而被系统迫使在现货市场抛售 USDe 以补足保证金。这种集中的卖压，导致 USDe 价格在主流 CEX 上的 USDT 交易对瞬间滑落至最大跌幅 1:0.65，而在 USDC 交易对上甚至一度跌至 1:0.63 的低点。

机制缺口暴露：负向资金费率、流动性枯竭与集中度风险

USDe 锚定机制的薄弱环节在极端环境下被迅速放大：

· 资金费率强劲逆转： USDe 依靠 Delta 中性策略和永续合约资金费率套利来维持稳定。在平静期，正向资金费率能带来稳定收益；但一旦恐慌蔓延，资金费率将翻转为负值，协议需要支付成本，进而侵蚀其抵押安全边际。

· 流动性快速枯竭与挤兑效应： 在昨夜的极端行情中，市场流动性迅速吃紧，现货市场无力以 1 美元吸收大量抛售，脱钩现象因此被放大。更甚者，在主流 CEX 中，USDe 被大量用户作为保证金使用。脱钩一旦开始，在极端行情下，大量用户为避免爆仓必须追加保证金，从而造成 USDe 卖压不断增加。同时，与 USDe 相关的套利资产如 BNSOL、WBETH 也同时暴跌，分别跌至 34.90 美元和 430 美元，对 USDe 造成了巨大的挤压效应。

· 地址集中度过高放大风险： 更为棘手的是，USDe 的前两大持有人掌控了约 80% 的供给。一旦抛压在市场上集中释放，供需失衡的程度在瞬间被放大。

放大回圈：信心脆弱与跨平台关联的负反馈

· 衍生品联动压制现货： 杠杆清算不仅直接压制了现货的 1 美元锚定价格，也拖累了衍生品价格。虽然 Ethena 声明，当永续合约标价低于现货时，其持有的空头部位会出现未实现盈余，这理论上使协议“更超额抵押”。

· 二级市场只认流动性： 然而，二级市场交易者只认流动性和即时可售价格。当时 USDe 的价格背离 1 美元，套利者需要额外资金才能将 USDe 赎回并打平差价。在这样的短暂时间差内，恐慌情绪迅速扩散。

· 铸造与赎回机制未完全阻止恐慌： Ethena 在今早 6 点的声明中强调，其铸造与赎回机制运作正常，且 USDe 的抵押仍高于负债。但短时间内，市场显示出信心极度脆弱。可明显看出，跨链协议、借贷平台和质押合约将 USDe 反复放大，负反馈循环愈滚愈快，最终导致了脱钩的结果。

三大教训：合成稳定币的生存挑战

回顾此次 USDe 脱钩事件，与此前 TerraUSD 算法失灵、USDC 曾遭传统金融穿透的事件类似，再次给加密市场留下了深刻教训：

· 流动性先于抵押率： 对于合成稳定币而言，当前的设定使其无论拥有多高的名义超额抵押率，一旦遇到负向资金费率和集中抛售潮，都难以即时变现。这意味着其在极端情况下的承托能力无法得到短期保障。

· 集中度放大尾部风险： USDe 的供给和持有人分布极度不平衡，导致单一或少数机构的行为就能瞬间动摇锚定价格的稳定性，极大地放大了尾部风险。

· 监管与资讯披露缺口： 合成稳定币的锚定来源横跨衍生品市场和链上资产，其机制复杂性高。现行的法律框架尚未能完整涵盖，这使得投资人难以即时评估其动态抵押缺口，无法进行程式化或及时的风险防范。

结语

Ethena USDe 的闪崩事件，是继近年来多起稳定币脱钩风波后，对合成稳定币模型稳健性的又一次残酷检验。它有力地证明了，无论稳定币的形式如何创新，其本质始终离不开流动性和信心两大支柱。在极端行情下，只要这两个支柱之一被动摇，杠杆化和集中化的风险将形成负反馈回圈，任何号称“超额抵押”的稳定币都可能面临锚定被撕裂的困境。

免责声明：本文为新闻资讯，不构成任何投资建议。加密市场波动剧烈，投资者应谨慎决策。