CRCL现在贵吗？用DCF估值模型给Circle股价算了一笔账

作者：@lufeieth

前言

仅仅是个思想实验的尝试，仅供参考，欢迎观点交流碰撞。非投资建议，自负盈亏。

给Circle（CRCL）估值是不容易的，何况是按照自由现金流折现（DCF）模型，里面的关键参数改动一些，就会相差很大。只能在相对保守的思路下，试图寻找一些模糊的正确。

把下面的这段 prompt 发给ChatGPT和Gemini得出的是同样的数字。

Prompt：

按照：Circle的EBITDA≈USDC发行规模美元基准利率 38%毛利率-年度固定运营成本。

具体数字：

2025年12月31日，USDC发行量按照700亿计算。

如果按照从2026年1月开始10年内（2026-2035），USDC发行量平均按照每年增长15%计算。

用当年USDC平均发行量（而不是当年年末发行量）来计息与算 EBITDA。

每年美元基准利率按照2.5%计算。

年度固定运营成本，2025年为5亿美元，按照从2026起每年增加10%计算。

有效税率按照24%计算。

PE按照20倍计算。

完全稀释股本数量按照2.75亿股计算。

1折现率按照10%计算。

计算下CRCL自由现金流，企业价值，折现到目前2026年1月的合理股价。

一、估值模型采用的参数说明

1.毛利率：

2025Q3 财报 Circle 毛利率为39.5%，我们取38%计算。

Circle 在业绩材料中把关键经营指标命名为 RLDC。RLDC 的定义是 Total Revenue and Reserve Income 减去 Total Distribution, Transaction and Other Costs，即总收入与储备收益 减去 总分销成本、交易成本及其他成本。

RLDC Margin 的定义是 RLDC 除以 Total Revenue and Reserve Income。

2.基准利率：

目前2026年2月联邦基准利率是3.5-3.75%，未来每年具体走向的不可知。我们取未来10年平均为2.5%。

3.固定运营成本：

公司2025年固定成本指引为4.95-5.10亿美元，我们取5亿美元，每年增长10%。（参考：VISA、MA 2025年固定成本增速为10%左右）。

4.PE

倍数：

CRCL我们取CRCL 10年平均PE为20倍。（参考：VISA、MA平均10年的PE估值是27-35倍。）

5.USDC发行量：

2025年12月31日，USDC 发行量为753亿，但2026年2月1日为702亿，我们取700亿为基础计算。

6.USDC 发行量平均年增速：

这个是最大变量。先按照15%计算。后面有10%-40%不同增速对应不同估值的表格。

7.有效税率：

“所得税费用或收益”除以“税前利润”，用来反映公司在当期利润结构下的综合税负水平。2025Q2、Q3 Circle财报因为有税收抵扣、减免，为负值，没法参考。暂取24%。

8.完全稀释股本数：

基本股本：指“已发行并在外流通的普通股数量”，在某个披露时点，股东手里真实持有、已经存在的股数总和。

截至 2025 年 11 月 6 日，Circle 已发行在外的 Class A 为 216,487,160 股，Class B 为 18,988,431 股，合计 235,475,591 股。

完全稀释股本：在基本股本基础上，加上当前已存在的潜在稀释项，常用于每股估值更常用的口径，计入当前已存在的潜在稀释工具。包括：

① 股权激励已授予部分对应的“可发行股数” 35,413,000 股。

② 并购相关、需满足服务期等条件的可发行股数 1,744,000 股。

③ 可转换票据潜在可转换股数 1,125,000 股。

④ 认股权证相关潜在股数 1,248,000 股。

合计约 275,005,591 股，也就是约 2.75 亿股。

还有一个最大完全稀释股本（偏压力测试口径，把未来尚未授予的激励池也算进去）：

在上面的 2.75 亿股基础上，再加“未来可用于授予的股权激励池” 31,348,000 股。合计约 306,353,591 股，也就是约 3.06 亿股。

我们模型取完全稀释股本2.75亿这个指标。

以下二、三、四为计算的结果：

二、单位与口径

1、单位说明

（1）下表所有金额单位均为“亿美元”。

（2）USDC 发行规模用“当年平均余额”，单位为“亿美元”。

（3）股价单位为“美元每股”。

2、计算链条

（1）当年利息基准收入 = 当年 USDC 平均余额 × 2.5%

（2）毛利留存 = 利息基准收入 × 38%

（3）EBITDA ≈ 毛利留存 − 当年固定运营成本

（4）税费 = max(EBITDA, 0) × 24%

（5）FCF ≈ EBITDA − 税费

（6）折现率 10%，按每年年末现金流折现回 2026 年 1 月

（7）2035 年末终值 = 2035 年 FCF × PE 20 倍

（8）完全稀释股本 = 2.75 亿股

三、2026 到 2035 年逐年自由现金流（亿美元）

显性期 FCF 现值合计（2026 到 2035）约 22.82 亿美元。

四、企业价值与 2026 年 1 月合理股价（按完全稀释 2.75 亿股）

1、2035 年末终值

（1）2035 年 FCF = 9.26 亿美元

（2）终值 = 9.26 × 20 = 185.13 亿美元

（3）终值现值 = 185.13 ÷ 1.1^10 = 71.38 亿美元

2、企业价值 EV（折现到 2026 年 1 月）

（1）EV = 显性期现值 22.82 + 终值现值 71.38 = 94.20 亿美元

3、折现到 2026 年 1 月的合理股价

（1）每股价值 = 94.20 亿美元 ÷ 2.75 亿股 = 34.25 美元每股

4、一个校验点

（1）终值现值占比约 75.8%，这意味着估值对 38%留存率、固定成本路径、以及终值倍数的敏感度较高。

五、不同 USDC 年均增速下的结果汇总（2026–2035显性期，2035按PE=20给终值，10%折现）

说明：

（1）在 USDC 年均增速为 10%–40%（按 1% 递增）的不同情景下，计算折现至 2026 年 1 月的企业价值（EV）与合理股价。

（2）下表中的 EV 为折现到 2026 年 1 月的企业价值，股价 = EV ÷ 2.75 亿股（完全稀释股本）。

（3）单位：2035 年末 USDC 规模与 EV 均为 十亿美元（B USD），股价为 美元/股。

上面的表里把20%标红了下，相当于：在保守估算下，如果你认为未来USDC的平均年增速能有20%，那么现在CRCL 62美元（2026年2月2日22:00，开盘前半小时的价格）可能是有一点点安全边际的。

说明：即便可能有一点点安全边际，但不代表不会继续下跌。而且我也希望能继续下跌。也许还会继续跌很多。因为影响短期股价波动的因素很多，比如那些

forced seller（被迫卖出者）的被迫卖出行为

。如果你用了场内杠杆，甚至可能会爆仓归零。牢记：

“保住本金，不要归零。”

之不要杠杆。否则，未来与你无关。

六、一些说明

1.模型采用的参数，都偏保守，只是想看下在保守估算下，合理的估值是多少。大家可以修改具体的数字，发给chatGPT或Gemini 直接计算。

2.模型只考虑了USDC的储备利息收入，没考虑其他收入项。Circle 2025Q3财报中，其他收入项为2900万美元，因为不好估算增速，为了保守估算，模型就没有纳入。

3 Circle 在2026年产品愿景

里提到的正在开发的Arc 链、CPN 网络、xReserve、StableFX 等产品未来可能带来的收入也未纳入模型，可视为未计入估值的上行期权。

4.影响模型估值的最大的变量和核心问题就变成：

• 你认为稳定币、USDC在未来5年、10年后的规模到底会有多大？USDC平均年增速是否能达到20%？
• Circle是否依旧是合规稳定币龙头？并在监管与竞争加剧的环境里维持份额？

5.虽然市场普遍认为跨境支付、第三世界的“美元化”、代币化股票、链上国债、RWA、预测市场、甚至AI Agent支付等趋势会推动稳定币受益，但对需要真金白银下注的投资者来说，认知与逻辑只是起点。

真正决定仓位以及在波动中能否拿得住的，是那些持续出现、可追踪、可验证的事实与证据。结论需要靠每个人亲自去寻找与验证，只有把证据链握在自己手里，才有能力与定力对抗未来随时出现的波动与噪音。

七、附录参考：USDC vs USDT 过去6年增长表（2020–2025）

说明

1.发行量口径：每年 12 月 31 日的流通量，单位为 亿美元

2.同比增速 YoY：当年年末 ÷ 上年年末 − 1

3.思维解码内容：按你发的图片原文补入

4.“平均年化增速”按 2020 年末到 2025 年末的 CAGR（5 个年度间隔）计算

只是参考，对数量级有个直观的感知。不代表未来也有这样的增速。