La SEC américaine commence à agir, le récit du chiffrement des trésors peut-il continuer ?

Le 24 septembre, la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis et la Financial Industry Regulatory Authority (Finra) ont annoncé conjointement qu'elles enquêteraient sur plus de 200 sociétés cotées ayant annoncé des plans de coffre-fort de chiffrement, en raison des « fluctuations anormales des prix des actions » observées avant la publication de ces annonces.

Depuis que MicroStrategy a été le premier à inclure le bitcoin dans son bilan, le « Crypto Treasury » est devenu une « alchimie financière » sensationnelle sur le marché boursier américain - des actions de nouveaux venus comme Bitmine et SharpLink ont explosé de plusieurs dizaines de fois en raison d'opérations similaires. Selon les données publiées par Architect Partners, depuis 2025, 212 nouvelles entreprises ont annoncé qu'elles allaient lever environ 102 milliards de dollars pour acheter des actifs cryptographiques majeurs comme le BTC et l'ETH.

Cependant, cette frénésie de capitaux a suscité de larges interrogations tout en faisant monter les prix. Le mNAV de MSTR (rapport entre la capitalisation boursière et la valeur nette des actifs) est passé de 1,6 à 1,2 en un mois, tandis que deux tiers des mNAV des vingt premières entreprises de trésorerie cryptographique sont inférieurs à 1. Les interrogations sur les bulles d'actifs, le délit d'initié, etc. ne cessent d'affluer, et cette nouvelle tendance d'allocation d'actifs fait face à des défis réglementaires sans précédent.

comment fonctionne le volant d'inertie de la société de chiffrement.

Le mécanisme de financement des entreprises de trésorerie repose sur le mécanisme mNAV, qui est essentiellement une logique de volant d'inertie réflexive, permettant à l'entreprise de trésorerie de disposer d'une capacité apparemment « illimitée » en période de marché haussier. mNAV fait référence au ratio de la valeur nette d'actifs du marché, dont le mode de calcul est le rapport entre la capitalisation boursière de l'entreprise (P) et sa valeur nette par action (NAV). Dans le contexte des entreprises de stratégie de trésorerie, NAV désigne la valeur des actifs numériques détenus.

Lorsque le prix des actions P est supérieur à la valeur nette des actifs par action NAV (c'est-à-dire mNAV > 1), l'entreprise peut continuer à lever des fonds, réinvestissant les fonds levés dans des actifs numériques. Chaque émission supplémentaire d'actions entraîne une augmentation de la position par action et de la valeur comptable, renforçant ainsi la confiance du marché dans le récit de l'entreprise et poussant le prix des actions à la hausse. Ainsi, un cycle de rétroaction positif en boucle fermée commence à tourner : hausse de mNAV → financement par émission supplémentaire → achat d'actifs numériques → augmentation de la position par action → renforcement de la confiance du marché → nouvelle hausse du prix des actions. C'est grâce à ce mécanisme que MicroStrategy a pu continuer à lever des fonds pour acheter des bitcoins au cours des dernières années sans diluer gravement ses actions.

Une fois que le prix des actions et la liquidité sont poussés à un niveau suffisamment élevé, l'entreprise peut déverrouiller un ensemble complet de mécanismes d'entrée de capitaux institutionnels : elle peut émettre des dettes, des obligations convertibles, des actions préférentielles et d'autres outils de financement, transformer le récit du marché en actifs sur le bilan, puis inversement pousser le prix des actions, formant ainsi un volant d'inertie. L'essence de ce jeu réside dans la résonance complexe entre le prix des actions, l'histoire et la structure du capital.

Cependant, le mNAV est une épée à double tranchant. La prime peut représenter une grande confiance du marché, mais peut aussi n'être qu'une spéculation. Une fois que le mNAV converge vers 1 ou tombe en dessous de 1, le marché passe de la « logique d'enrichissement » à la « logique de dilution ». Si à ce moment-là le prix du jeton lui-même chute, le volant d'inertie passera d'un cycle positif à un cycle de rétroaction négatif, entraînant une double élimination de la capitalisation boursière et de la confiance. De plus, la stratégie de financement des entreprises de trésorerie est également basée sur le volant de prime du mNAV. Lorsque le mNAV est en état de décote à long terme, l'espace d'expansion sera bloqué, et les entreprises de petite et moyenne capitalisation qui sont déjà en stagnation d'activité ou proches de la radiation seront complètement renversées, et l'effet de volant établi s'effondrera instantanément. Théoriquement, lorsque le mNAV < 1, le choix le plus raisonnable de l'entreprise est de vendre ses positions pour racheter des actions, afin de rétablir l'équilibre, mais il ne faut pas en faire une généralité, car une entreprise à décote peut aussi représenter une valeur sous-estimée.

Dans le marché baissier de 2022, même si le mNAV de MicroStrategy est tombé en dessous de 1 à un moment donné, l'entreprise n'a pas choisi de vendre des pièces pour racheter, mais a plutôt insisté pour conserver tous ses Bitcoins grâce à une restructuration de la dette. Cette logique de « tenir bon » provient de la vision presque religieuse de Saylor envers le BTC, qu'il considère comme un actif de garantie « qu'il ne vendra jamais ». Cependant, ce chemin n'est pas reproductible par toutes les entreprises de trésorerie. La plupart des actions de trésorerie de altcoins manquent d'une activité principale stable, et leur transformation en « entreprises d'achat de pièces » n'est qu'un moyen de survie, sans véritable conviction. Une fois que l'environnement du marché se dégrade, elles sont plus susceptibles de vendre pour limiter les pertes ou réaliser des bénéfices, déclenchant ainsi une panique.

Existe-t-il des transactions d'initiés ?

SharpLink Gaming est l'un des premiers cas à avoir provoqué des secousses sur le marché lors de cette vague de « chiffrement des coffres ». Le 27 mai, la société a annoncé qu'elle augmenterait sa détention d'Ethereum jusqu'à 425 millions de dollars en tant qu'actif de réserve. Le jour de l'annonce, le prix de l'action a grimpé jusqu'à 52 dollars. Cependant, de manière étrange, dès le 22 mai, le volume des transactions de cette action avait déjà considérablement augmenté, le prix passant de 2,7 dollars à 7 dollars, alors que la société n'avait pas encore publié d'annonce ni divulgué d'informations à la SEC.

Ce phénomène de « nouvelles non publiées, prix des actions en avance » n'est pas un cas isolé. MEI Pharma a annoncé le 18 juillet le lancement d'une stratégie de trésorerie de 100 millions de dollars en Litecoin, mais avant la publication de l'annonce, le titre a augmenté pendant quatre jours consécutifs, passant de 2,7 dollars à 4,4 dollars, presque le double. L'entreprise n'a pas soumis de mise à jour significative et n'a pas publié de communiqué de presse, et son porte-parole a refusé de commenter.

Des situations similaires se produisent également dans des entreprises telles que Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global et 180 Life Sciences Corp, qui ont tous connu des fluctuations anormales des transactions à différents degrés avant de lancer leurs plans de trésorerie en chiffrement. L'éventualité d'une fuite d'informations et de transactions anticipées a suscité l'alerte des régulateurs.

DAT s'effondre-t-il ici?

Le conseiller d'Upexi, Arthur Hayes, a souligné que les coffres cryptographiques sont devenus un nouveau récit dans le cercle financier des entreprises traditionnelles. Il pense que cette tendance continuera d'évoluer à travers plusieurs classes d'actifs majeurs. Cependant, nous devons être clairs : sur chaque chaîne, il ne peut y avoir qu'un ou deux gagnants au maximum.

Pendant ce temps, l'effet de tête s'accélère. Bien qu'en 2025, plus de 200 entreprises aient annoncé des stratégies de trésorerie en chiffrement, couvrant plusieurs chaînes comme BTC, ETH, SOL, BNB, TRX, les fonds et les valorisations se concentrent rapidement entre les mains d'un très petit nombre d'entreprises et d'actifs - les trésoreries BTC et ETH occupent la majeure partie de la société DAT. Dans chaque catégorie d'actifs, il n'y a également qu'une ou deux entreprises qui peuvent vraiment émerger : le secteur BTC est dominé par MicroStrategy, le secteur ETH par Bitmine, et le secteur SOL pourrait être Upexi, tandis que les autres projets peinent à constituer une concurrence d'échelle.

Comme l'a vérifié Michael Saylor, il existe de nombreux gestionnaires de fonds institutionnels sur le marché qui souhaitent obtenir une exposition au risque du Bitcoin, mais qui ne peuvent pas acheter directement de BTC ni détenir d'ETF - mais ils peuvent acheter des actions de MSTR. Si vous pouvez emballer une entreprise qui détient des actifs cryptographiques dans leur « panier de conformité », ces fonds sont prêts à acheter des actifs qui ne valent que $10 à des prix de 2 $, 3 $, voire $1 . Ce n'est pas de l'irrationalité, c'est de l'arbitrage institutionnel.

Dans la seconde moitié du cycle, le marché continuera d'accueillir de nouveaux émetteurs et de recourir à des instruments financiers d'entreprise plus agressifs pour poursuivre une plus grande flexibilité des prix des actions. Lorsque les prix baissent, ces pratiques peuvent se retourner contre eux. Arthur Hayes estime qu'un incident majeur de DAT similaire à l'effondrement de FTX se produira au cours de ce cycle. À ce moment-là, ces entreprises pourraient rencontrer des difficultés, et leurs actions ou obligations pourraient subir de fortes décotes, provoquant d'importantes perturbations sur le marché.

Les régulateurs ont également pris conscience de ce risque structurel. Début septembre, le Nasdaq a proposé de renforcer l'examen de l'entreprise DAT ; aujourd'hui, la SEC et la FINRA ont conjointement lancé une enquête sur ses délits d'initié. Ces actions des régulateurs visent à réduire l'espace d'initié, à augmenter les seuils d'émission et à rendre le financement plus difficile, diminuant ainsi l'espace de manipulation des nouvelles entreprises DAT. Pour le marché, cela signifie que les "faux leaders" seront éliminés plus rapidement, tandis que les véritables entreprises leaders continueront à survivre, voire à se développer, grâce à leur narration.

Résumé

Le récit du coffre-fort de chiffrement est toujours en cours, mais les seuils augmentent, la réglementation se renforce et l'élimination des bulles se déroulera simultanément. Pour les investisseurs, il est essentiel de comprendre la logique et les chemins d'arbitrage derrière la structure financière, tout en restant constamment vigilants face à l'accumulation des risques cachés derrière le récit - cette "alchimie sur la chaîne" ne pourra finalement pas se jouer indéfiniment, les vainqueurs sont rois, les perdants sortent.