Os títulos do tesouro dos EUA sustentam metade do mercado de RWA; será que a entrada das instituições pode resolver o impasse de conformidade?

No terceiro trimestre de 2025, o tamanho total dos RWA na cadeia atingiu entre 30 e 33 bilhões de dólares, uma Grande subida de 224% em relação aos menos de 10 bilhões de dólares de 2024.

Este número não apenas quebrou o recorde da indústria, mas também surpreendeu o mercado: de tokenização experimental a uma verdadeira sistematização de ativos, a RWA percorreu o caminho de dez anos da indústria cripto em apenas dois anos. Mas por trás da celebração, uma contradição torna-se cada vez mais clara — quando os fundos institucionais entram com listas de conformidade e quando os títulos do Tesouro dos EUA se tornam a "referência sem risco" na cadeia, será que este mercado em rápida expansão conseguirá resolver os perigos mortais da ambiguidade na propriedade legal e do desalinhamento de liquidez?

A dívida americana sustenta metade do mercado: do ponto de ancoragem da liquidez ao bilhete de entrada institucional

Num mercado de 30 mil milhões de dólares, os 7 a 8 mil milhões de dólares em Tokenized Treasuries (títulos do Tesouro tokenizados) são, sem dúvida, a estrela mais brilhante. Este conjunto de ativos, com um volume diário de transações na cadeia superior a 1 mil milhões de dólares, tornou-se o "rei da liquidez", sendo ainda considerado pelas instituições como o "bilhete de entrada" para o mercado RWA. "Agora que estamos a alocar RWA, a primeira coisa que fazemos é olhar para a proporção de títulos do Tesouro dos EUA," afirmou um gestor de um fundo de criptomoedas de topo. "É como a curva de rendimento dos títulos do Tesouro na cadeia, todos os ativos de crédito precisam ser ancorados a ela para a sua avaliação."

Esse "efeito âncora" é sustentado por um ambiente de altas taxas de juros. Após o Federal Reserve manter a taxa de referência acima de 5% em 2024, instituições financeiras tradicionais começaram a direcionar fundos ociosos para produtos de títulos do governo dos EUA na cadeia — o OnChain U.S. Government Money Market Fund da Franklin Templeton é um caso típico, com sua quota tokenizada emitida na Ethereum ultrapassando 1,5 bilhão de dólares, tornando-se o primeiro fundo do mercado monetário na cadeia aprovado pela SEC. Já o produto OUSG da Ondo Finance combina diretamente os retornos dos títulos do governo dos EUA com protocolos DeFi, permitindo que os usuários façam staking de tokens para emprestar stablecoins, com um rendimento anual estável entre 4,8% e 5,2%, atraindo mais de 2 bilhões de dólares em investimentos.

Mas o rótulo de "sem risco" da dívida pública dos EUA está a ser desafiado. Um sócio de um escritório de advocacia revelou: "Recebemos recentemente três consultas, todas sobre a controvérsia de se os 'detentores de tokens realmente possuem a propriedade da dívida pública dos EUA'." O cerne da questão é que a maioria dos Treasuries Tokenizados atualmente adota o modelo "SPV (entidade de propósito específico) + custódia", onde o token representa apenas um direito de pedido de participação na SPV, e não a posse direta dos títulos. Uma vez que a entidade de custódia entre em incumprimento ou sofra um congelamento judicial, os investidores podem enfrentar a embaraçosa situação de "ter tokens, mas não ativos".

A ida e volta entre instituições e DeFi: motor de crescimento ou amplificador de risco?

A explosão do RWA não é uma coincidência. Além da atratividade dos títulos do Tesouro dos EUA, a entrada de instituições e a maturidade das infraestruturas constituem outros dois grandes motores. Os dados mostram que, entre 2024 e 2025, gigantes tradicionais de gestão de ativos como Franklin Templeton, BlackRock e State Street lançarão sucessivamente produtos RWA, trazendo um total de mais de 12 bilhões de dólares em novos fundos. O mais crucial é que eles impulsionaram a maturidade de infraestruturas como KYC Token, Whitelist e Chainlink Oracle - agora, um investidor qualificado pode completar todo o processo, desde a autenticação de identidade até a compra de tokens de crédito privado, na cadeia, reduzindo o tempo de 3 dias no passado para 15 minutos.

A demanda por protocolos DeFi ampliou ainda mais essa tendência. Plataformas de empréstimo como Aave e Compound integraram RWA aos pools de colaterais, permitindo que os usuários utilizem dívidas corporativas tokenizadas como garantia para emprestar USDC, com uma taxa de colateralização de até 70%; DEXs como Curve especificamente criaram pares de negociação RWA, e as recompensas de mineração de liquidez atraíram formadores de mercado. Esse modelo de "ativos tradicionais + Lego DeFi" transformou RWA de tokens estáticos em blocos financeiros combináveis. "Nossos usuários agora utilizam tokens de dívida pública dos EUA como 'colateral sem risco', e alocam 20% em crédito privado de alto rendimento, conseguindo uma taxa anual superior a 8%", revelou um gerente de produto de um agregador DeFi.

Mas, sob a prosperidade, o risco de desajuste de liquidez está se acumulando. O caso mais típico é um projeto RWA de pagamento transfronteiriço: seus ativos subjacentes são contas a receber comerciais com prazo de 180 dias, mas permite que os usuários resgatem a qualquer momento na cadeia. Em junho de 2025, quando o mercado entrou em pânico, o volume de resgates em um único dia disparou para 300 milhões de dólares, muito além das reservas de caixa de 120 milhões de dólares que o projeto possuía, levando à suspensão dos resgates e à ativação da liquidação, resultando em uma queda de 40% no preço do token. "Isso é como uma versão cripto de um 'bank run' — a instantaneidade na cadeia e a diferença de tempo do fluxo de caixa offline são o calcanhar de Aquiles de todos os produtos RWA atuais", comentou um analista de risco.

Corrida de conformidade e multi-chain: quem pode se tornar o próximo "lar de RWA"?

A diversificação do ecossistema da cadeia está a remodelar o mapa do RWA. O Ethereum, com a segurança dos contratos inteligentes e a base de confiança institucional, ocupa cerca de 65% dos fundos institucionais, especialmente com ativos de grande valor como títulos do Tesouro dos EUA e obrigações corporativas, que quase todos optam por emitir no Ethereum. No entanto, o mercado de retalho está a "fugir" das altas taxas de Gas - os tokens de produtos de baixo valor na Polygon (como ouro e produtos agrícolas) cresceram 300% em um ano, enquanto a Solana, com a sua vantagem de baixa latência, tornou-se a escolha preferida para pagamentos transfronteiriços de RWA, e a Stellar, através da sua colaboração com bancos do Sudeste Asiático, reduziu o custo de remessas tokenizadas de 7% tradicionais para 1,2%.

Por trás deste “paralelismo de múltiplas cadeias”, há uma guerra oculta pela conformidade. Em agosto de 2025, o Regulamento da União Europeia sobre Mercados de Criptoativos (MiCA) entra em vigor, exigindo que todos os emissores de RWA se registrem como “prestadores de serviços de criptoativos” (CASP) e implementem rigorosas verificações KYC/AML para os investidores. A SEC dos EUA está mais preocupada em saber “se os tokens pertencem a valores mobiliários”, já tendo processado 3 emissores de tokens de crédito privado não registados. “Atualmente, emitir RWA tem custos de conformidade que representam mais de 30% do orçamento total, superando até o desenvolvimento tecnológico.” O fundador de um emissor sorri amargamente, “mas este é um caminho necessário – quanto mais clara for a regulamentação, mais instituições se atreverão a entrar no mercado.”

Diante de um mercado assim, como os profissionais devem romper o impasse? O relatório Dune × RWA apresenta um quadro estratégico claro: do lado do produto, é necessário projetar um mecanismo de liquidação dupla "na cadeia + fora da cadeia", por exemplo, colocando 50% da reserva de resgate em um contrato inteligente e 50% sob custódia de um banco; do lado do investimento, é sugerido usar os títulos do Tesouro dos EUA como "referência de risco", e os ativos de crédito precisam passar por testes de estresse (como simular um choque de resgate de 30%); do lado da conformidade, pode-se adotar uma estrutura de "lista branca KYC + prioridade fiduciária" para garantir que os detentores de tokens tenham direito prioritário à compensação em disputas legais. Investidores comuns podem monitorar as mudanças no TVL, a concentração de holdings dos grandes investidores (atualmente, os 10 principais endereços detêm 42% dos tokens de títulos do Tesouro dos EUA) e a frequência de resgates através do Dune Dashboard, evitando riscos antecipadamente.

Conclusão

O RWA está passando por uma transição crítica de "crescimento selvagem" para "sistematização". O efeito de ancoragem dos títulos do Tesouro dos EUA, a injeção de capital por instituições e a divisão do ecossistema multichain estão dando forma a este mercado; no entanto, a ambiguidade da propriedade legal e a fragilidade da gestão da liquidez ainda são uma espada de Dâmocles pairando sobre nossas cabeças. Como disse um veterano da indústria: "O RWA de 2025 se assemelha muito ao DeFi de 2017 - cheio de oportunidades, mas repleto de armadilhas."

No próximo ano, a verdadeira vantagem pode estar na "arte do equilíbrio entre a lei e a liquidez": quem conseguir resolver primeiro o problema da confirmação legal de "Token=propriedade", quem conseguir desenhar um mecanismo que satisfaça o resgate imediato sem provocar um 'run', será quem conquistará uma vantagem nesta onda de digitalização de ativos de 300 mil milhões de dólares. Para analistas e novatos, o que se deve fazer agora não é apenas perseguir dados de crescimento, mas sim compreender a essência dos ativos por trás dos números - afinal, na na cadeia, qualquer token que se afaste do valor real, acabará por ser apenas uma cadeia de código.