A SEC dos EUA começa a agir, a narrativa da encriptação ainda pode continuar?

No dia 24 de setembro, a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) e a Autoridade Reguladora da Indústria Financeira (Finra) anunciaram em conjunto que irão investigar mais de 200 empresas listadas que haviam anunciado planos de encriptação, com o motivo de que essas empresas apresentaram uma "flutuação anormal nos preços das ações" antes da divulgação de informações relacionadas.

Desde que a MicroStrategy foi a primeira a incluir o Bitcoin no seu balanço patrimonial, o "Crypto Treasury" tornou-se uma "alquimia financeira" de grande impacto no mercado de ações dos EUA — ações de novas empresas como Bitmine e SharpLink dispararam dezenas de vezes devido a operações semelhantes. De acordo com dados da Architect Partners, desde 2025, 212 novas empresas já anunciaram que vão levantar cerca de 102 bilhões de dólares para comprar ativos de criptomoeda de referência como BTC e ETH.

No entanto, essa euforia capitalista, ao elevar os preços, também gerou amplas dúvidas. O mNAV da MSTR (relação entre o valor de mercado e o valor contábil dos ativos líquidos) caiu de 1,6 para 1,2 em um mês, enquanto dois terços das vinte maiores empresas de tesouraria emcriptação têm mNAV inferior a 1. As dúvidas sobre bolhas de ativos, negociação interna e outros temas estão surgindo em abundância, e a atual onda de alocação de ativos desse novo tipo enfrenta desafios regulatórios sem precedentes.

como funciona o volante da empresa de encriptação

O ciclo de financiamento da empresa de tesouraria é baseado no mecanismo mNAV, que é essencialmente uma lógica de ciclo reflexiva, permitindo que a empresa de tesouraria tenha a capacidade de parecer ter «balas infinitas» em um mercado em alta. mNAV refere-se à razão do valor líquido de ativos de mercado, sendo calculada pela relação entre o valor de mercado da empresa (P) e o seu valor líquido por ação (NAV). No contexto das empresas de estratégia de tesouraria, o NAV refere-se ao valor dos ativos digitais que possuem.

Quando o preço das ações P é superior ao valor líquido por ação NAV (ou seja, mNAV > 1), a empresa pode continuar a arrecadar fundos e reinvestir os recursos levantados em ativos digitais. Cada emissão adicional de ações que é comprada aumenta a participação por ação e o valor contábil, fortalecendo ainda mais a confiança do mercado na narrativa da empresa, impulsionando o preço das ações para cima. Assim, um ciclo de feedback positivo em loop fechado começa a girar: mNAV em alta → financiamento por emissão adicional → compra de ativos digitais → aumento da participação por ação → aumento da confiança do mercado → aumento do preço das ações. É por meio desse mecanismo que a MicroStrategy tem conseguido, nos últimos anos, financiar continuamente a compra de Bitcoin sem diluir seriamente as ações.

Uma vez que o preço das ações e a liquidez sejam empurrados para níveis suficientemente altos, a empresa poderá desbloquear um conjunto completo de mecanismos de entrada de capital institucional: pode emitir dívida, obrigações convertíveis, ações preferenciais e outras ferramentas de financiamento, transformando a narrativa no mercado em ativos contabilísticos, o que por sua vez poderá aumentar o preço das ações, formando um volante. A essência deste jogo é a complexa ressonância entre o preço das ações, a história e a estrutura de capital.

No entanto, o mNAV é uma espada de dois gumes. O prêmio pode representar uma grande confiança do mercado, mas também pode ser apenas especulação. Uma vez que o mNAV convirja para 1 ou caia abaixo de 1, o mercado mudará de "lógica de aumento" para "lógica de diluição". Se nessa fase o preço do próprio token cair, o volante mudará de um ciclo de feedback positivo para um ciclo de feedback negativo, causando uma dupla penalização no valor de mercado e na confiança. Além disso, a estratégia de financiamento da empresa de tesouraria também se baseia no volante de prêmio do mNAV; quando o mNAV está em estado de desconto a longo prazo, o espaço para emissão adicional será bloqueado, e as empresas de capitalização média ou pequena que estão paradas nos negócios ou à beira da deslistagem terão suas operações completamente derrubadas, e o efeito do volante estabelecido também desmoronará instantaneamente. Teoricamente, quando mNAV < 1, a escolha mais razoável da empresa seria vender suas participações e recomprar ações para restaurar o equilíbrio, mas também não se deve generalizar; empresas em desconto também podem representar valor subestimado.

No mercado em baixa de 2022, mesmo que o mNAV da MicroStrategy tenha caído para menos de 1, a empresa não optou por vender moedas para recomprá-las, mas sim manteve todos os Bitcoins através de uma reestruturação da dívida. Essa lógica de "manter firme" vem da visão quase religiosa de Saylor sobre o BTC, considerando-o como um ativo colateral central que "nunca será vendido". No entanto, esse caminho não pode ser replicado por todas as empresas de tesouraria. A maioria das empresas de capital de criptomoedas carece de um negócio principal estável, e a transformação em "empresa de compra de moedas" é apenas um meio de sobrevivência, sem a sustentação de uma crença. Uma vez que o ambiente de mercado se deteriora, é mais provável que elas vendam para limitar perdas ou realizar lucros, causando assim uma venda em massa.

Existe negociação com informações privilegiadas?

SharpLink Gaming é um dos primeiros casos a causar agitação no mercado durante esta onda de "encriptação de tesouraria". No dia 27 de maio, a empresa anunciou que aumentaria sua participação em até 425 milhões de dólares em Ethereum como ativos de reserva; no dia do anúncio, o preço das ações disparou para 52 dólares. No entanto, o que é estranho é que, já no dia 22 de maio, o volume de negociações das ações havia aumentado significativamente, com o preço subindo de 2,7 dólares para 7 dólares, enquanto a empresa ainda não havia feito um anúncio ou divulgado qualquer informação à SEC.

Este fenómeno de "notícias não divulgadas, preços das ações a avançar" não é um caso isolado. A MEI Pharma anunciou no dia 18 de julho o lançamento de uma estratégia de tesouraria de 100 milhões de dólares em litecoin, mas antes do anúncio a ação subiu durante quatro dias consecutivos, com o preço das ações a passar de 2,7 dólares para 4,4 dólares, quase duplicando. A empresa não apresentou atualizações significativas nem divulgou um comunicado de imprensa, e o seu porta-voz recusou-se a comentar.

Situações semelhantes também ocorreram em empresas como Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global e 180 Life Sciences Corp, todas apresentando diferentes graus de flutuação anormal nas transações antes do lançamento dos planos de encriptação. A possibilidade de vazamento de informações e de negociação antecipada já levantou a preocupação dos reguladores.

DAT a narrativa vai colapsar?

"Solana Microstrategy" O consultor da Upexi, Arthur Hayes, apontou que a encriptação de tesouraria se tornou uma nova narrativa no círculo financeiro das empresas tradicionais. Ele acredita que essa tendência continuará a evoluir em várias categorias de ativos principais. No entanto, devemos ver claramente: em cada cadeia, os vencedores que conseguirão se destacar serão no máximo um ou dois.

Entretanto, o efeito de cabeça está se formando rapidamente. Apesar de mais de 200 empresas já terem anunciado estratégias de encriptação de tesouraria até 2025, cobrindo várias cadeias como BTC, ETH, SOL, BNB, TRX, os fundos e avaliações estão rapidamente se concentrando em um número muito pequeno de empresas e ativos - as tesourarias de BTC e ETH ocupam a maior parte da DAT. Em cada categoria de ativos, apenas uma ou duas empresas conseguem realmente se destacar; a pista de BTC é a MicroStrategy, a pista de ETH é a Bitmine, a pista de SOL pode ser a Upexi, enquanto outros projetos têm dificuldade em formar competição em escala.

Como verificado por Michael Saylor, há uma grande quantidade de gestores de fundos institucionais no mercado que desejam obter exposição ao risco do Bitcoin, mas não podem comprar BTC diretamente, nem manter ETFs - mas podem comprar ações da MSTR. Se você conseguir embalar uma empresa que possui ativos criptográficos dentro de seu "cesta de conformidade", esses fundos estão dispostos a comprar ativos que valem apenas $10 por preços de $2, $3, ou até mesmo $1 . Isso não é irracional, é arbitragem institucional.

Na segunda metade do ciclo, o mercado ainda verá surgir novos emissores, que recorrerão a instrumentos financeiros corporativos mais agressivos para buscar uma maior flutuação no preço das ações. Quando os preços caem, essas práticas podem ter consequências negativas. Arthur Hayes acredita que nesta fase do ciclo ocorrerá um grande acidente DAT semelhante ao colapso da FTX. Naquele momento, essas empresas podem falhar, e suas ações ou obrigações podem sofrer grandes desvalorizações, causando uma grande turbulência no mercado.

As autoridades reguladoras também notaram esse risco estrutural. No início de setembro, a Nasdaq propôs um aumento na revisão da empresa DAT; hoje, a SEC e a FINRA iniciaram conjuntamente uma investigação sobre a negociação interna. Essas ações das autoridades reguladoras visam reduzir o espaço de negociação interna, aumentar os requisitos de emissão e dificultar o financiamento, diminuindo assim o espaço de manipulação das novas empresas DAT. Para o mercado, isso significa que os "falsos líderes" serão eliminados mais rapidamente, enquanto as verdadeiras empresas líderes ainda sobreviverão e até crescerão por meio da narrativa.

Resumo

A narrativa do cofre de encriptação ainda está presente, mas as barreiras estão aumentando, a regulamentação se torna mais rigorosa e a purgação da bolha ocorrerá simultaneamente. Para os investidores, é necessário entender a lógica e os caminhos de arbitragem por trás da estrutura financeira, além de estar sempre alerta para a acumulação de riscos por trás da narrativa - essa "alquimia em cadeia" não pode ser realizada sem limites, os vencedores levam tudo e os perdedores saem de cena.