"บริษัทสะสมเหรียญ" จุดจบ: ล้มละลาย หรือช่วยเหลือตัวเอง?

ผู้เขียน: Prathik Desai
แปลและเรียบเรียง: BitpushNews

มากกว่าหนึ่งปีที่ผ่านมา สำหรับหลายบริษัทที่มองหาวิธีเพิ่มมูลค่าหุ้น การกลายเป็นบริษัทสำรองคริปโต (DAT) ดูเหมือนจะเป็นการตัดสินใจที่ง่ายดาย
บางการประชุมผู้ถือหุ้นของไมโครซอฟท์ เรียกร้องให้คณะกรรมการพิจารณาประโยชน์ของการนำบิตคอยน์บางส่วนเข้ามาในงบดุล พวกเขายังพูดถึง Strategy ซึ่งเป็น DAT บิตคอยน์ที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ที่ใหญ่ที่สุดด้วย
ในเวลานั้น มีแรงผลักดันทางการเงินที่ดึงดูดทุกคนให้เข้าร่วม
ซื้อบิตคอยน์จำนวนมาก, อีเธอร์เรียม, โซลานา (SOL) ดูราคาหุ้นสูงกว่ามูลค่าของสินทรัพย์เหล่านี้ ออกหุ้นเพิ่มในราคาพรีเมียม นำเงินไปซื้อคริปโตเพิ่มเติม วนเวียนเช่นนี้ แรงผลักดันทางการเงินที่สนับสนุนนักลงทุนในหุ้นที่จดทะเบียนในตลาดดูเหมือนจะสมบูรณ์แบบ จนชวนให้หลงเชื่อ พวกเขายอมจ่ายมากกว่า 2 ดอลลาร์ เพื่อให้ได้สัมผัสคริปโตที่มีมูลค่าเพียง 1 ดอลลาร์ในทางอ้อม ช่วงเวลานั้นเป็นยุคที่บ้าคลั่งจริงๆ
แต่เวลาจะเป็นตัวทดสอบกลยุทธ์และแรงผลักดันที่ดีที่สุด
ปัจจุบัน ด้วยมูลค่าตลาดรวมของตลาดคริปโตที่หายไปกว่า 45% ในสี่เดือนที่ผ่านมา มูลค่าของบริษัทเหล่านี้เมื่อเทียบกับสินทรัพย์สุทธิ (NAV) ก็ลดลงต่ำกว่า 1 แล้ว ซึ่งบ่งชี้ว่าตลาดประเมินมูลค่าของ DAT เหล่านี้ต่ำกว่ามูลค่าของสำรองคริปโต นี่เป็นการเปลี่ยนแปลงกลไกของแรงผลักดันทางการเงิน
เพราะว่า DAT ไม่ใช่แค่การห่อหุ้มสินทรัพย์ ในหลายกรณี มันคือบริษัทที่มีค่าใช้จ่ายในการดำเนินงาน ต้นทุนทางการเงิน ค่ากฎหมาย และค่าใช้จ่ายในการดำเนินธุรกิจ ในยุคที่ NAV อยู่ในส่วนเกิน DAT จะระดมทุนโดยขายหุ้นเพิ่มหรือออกหนี้เพิ่มเติม เพื่อซื้อคริปโตและดำเนินงาน แต่ในยุคที่ NAV ต่ำกว่ามูลค่าที่แท้จริง แรงผลักดันนี้ก็จะพังทลาย
ในบทวิเคราะห์วันนี้ ผมจะอธิบายว่าการที่ NAV อยู่ในส่วนลบต่อเนื่องส่งผลต่อ DAT อย่างไร และพวกมันจะอยู่รอดในตลาดหมีคริปโตได้หรือไม่

ในช่วงปี 2024 ถึง 2025 มีบริษัทมากกว่า 30 แห่งพยายามเปลี่ยนเป็น DAT พวกเขาสร้างสำรองคริปโตโดยเน้นที่บิตคอยน์ อีเธอร์เรียม และ SOL รวมถึงเหรียญ meme ต่างๆ
ในช่วงพีคเมื่อวันที่ 7 ตุลาคม 2025 มูลค่าของคริปโตที่ถือโดย DAT อยู่ที่ 118 พันล้านดอลลาร์ มูลค่ารวมของบริษัทเหล่านี้เกิน 160 พันล้านดอลลาร์ ปัจจุบัน มูลค่าของคริปโตที่ถือโดย DAT อยู่ที่ 68 พันล้านดอลลาร์ และมูลค่าตลาดรวมหลังจากส่วนต่างก็เพียงเหนือ 50 พันล้านดอลลาร์เท่านั้น


ชะตากรรมของพวกมันขึ้นอยู่กับสิ่งเดียว: ความสามารถในการห่อหุ้มสินทรัพย์และสร้างเรื่องราวเพื่อให้มูลค่าการห่อหุ้มสูงกว่ามูลค่าของสินทรัพย์จริง ความต่างนี้คือส่วนเกิน
ส่วนเกินนี้กลายเป็นผลิตภัณฑ์เอง หากราคาหุ้นเทรดที่ 1.5 เท่าของ NAV DAT ก็สามารถขายหุ้นในราคา 1 ดอลลาร์ แล้วนำเงินไปซื้อคริปโตในมูลค่า 1.5 ดอลลาร์ แล้วอธิบายการทำธุรกรรมนี้ว่าเป็น “การเพิ่มมูลค่า” นักลงทุนยอมจ่ายส่วนเกินเพราะเชื่อว่า DAT จะสามารถขายหุ้นในราคาพรีเมียมต่อไป และสะสมคริปโตเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ ทำให้มูลค่าของคริปโตต่อหุ้นเพิ่มขึ้นตามเวลา

แต่ปัญหาคือ ส่วนเกินนี้จะไม่อยู่ตลอดไป เมื่อใดก็ตามที่ตลาดหยุดจ่ายส่วนเกินให้กับการห่อหุ้มนี้ “แรงผลักดันขายหุ้นซื้อคริปโต” ก็จะหยุดชะงัก
เมื่อหุ้นไม่เทรดที่ 1.5 เท่าของมูลค่าทรัพย์สินต่อหุ้นอีกต่อไป จำนวนคริปโตที่สามารถซื้อได้ด้วยหุ้นใหม่ก็จะลดลง ส่วนเกินก็จะกลายเป็นส่วนลบ
ในรอบปีที่ผ่านมา ราคาหุ้นของ DAT บิตคอยน์ อีเธอร์เรียม และ SOL ที่เป็นผู้นำ ตกลงมากกว่ามูลค่าของคริปโตเองเสียอีก

เมื่อส่วนเกินของหุ้นเทียบกับสินทรัพย์พื้นฐานหายไป นักลงทุนก็จะตั้งคำถามว่า ทำไมพวกเขาถึงไม่สามารถซื้อคริปโตโดยตรงในราคาที่ถูกกว่าจากตลาดกลางหรือ decentralized exchange หรือ ETF ได้อีกต่อไป?
แมตต์ ลาเวน จากบลูมเบิร์ก ตั้งคำถามสำคัญว่า ถ้าราคาหุ้นของ DAT ต่ำกว่ามูลค่าทรัพย์สินสุทธิ (NAV) และไม่มีส่วนเกินแล้ว ทำไมผู้ลงทุนไม่บีบให้บริษัทขายคริปโตหรือซื้อคืนหุ้นล่ะ?
หลายบริษัท DAT รวมถึง Strategy ซึ่งเป็นผู้นำในวงการ พยายามชักชวนให้นักลงทุนเชื่อว่าพวกเขาจะถือคริปโตในช่วงตลาดหมี รอให้ส่วนเกินกลับมาอีกครั้ง แต่ผมมองเห็นปัญหาที่สำคัญกว่านั้น ถ้าหาก DAT ไม่สามารถระดมทุนเพิ่มเติมในระยะยาวได้ พวกเขาจะหาเงินจากไหนเพื่อดำเนินธุรกิจ? พวกเขามีค่าใช้จ่ายและเงินเดือนที่ต้องจ่าย
Strategy เป็นข้อยกเว้นด้วยเหตุผลสองประการ

• รายงานระบุว่ามีสำรองคริปโตมูลค่า 2.25 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งเพียงพอสำหรับการจ่ายปันผลและดอกเบี้ยประมาณ 2.5 ปี ซึ่งสำคัญเพราะ Strategy ไม่ได้พึ่งพาหนี้แปลงสภาพที่ไม่มีดอกเบี้ยอีกต่อไป แต่ยังออกเครื่องมือที่ต้องจ่ายปันผลสูง

• นอกจากนี้ ยังมีกิจการดำเนินงานที่เล็กน้อยแต่สามารถสร้างรายได้ประจำได้ ในไตรมาสที่ 4 ปี 2025 รายได้รวมของ Strategy อยู่ที่ 123 ล้านดอลลาร์ กำไรขั้นต้น 81 ล้านดอลลาร์ แม้กำไรสุทธิอาจผันผวนตามมูลค่าของคริปโตในแต่ละไตรมาส แต่แผนกธุรกิจอัจฉริยะเป็นแหล่งเงินสดที่แท้จริงของบริษัท

แต่ก็ยังไม่สามารถทำให้กลยุทธ์ของ Strategy สมบูรณ์แบบได้ ตลาดยังสามารถลงโทษหุ้นของพวกเขา — เหมือนในปีที่ผ่านมา — และลดความสามารถในการระดมทุนในราคาต่ำของ Strategy
แม้ว่า Strategy อาจรอดพ้นจากตลาดหมีคริปโต แต่บริษัทใหม่ที่ขาดสำรองเพียงพอหรือธุรกิจดำเนินงานที่ไม่สามารถจ่ายค่าใช้จ่ายที่หลีกเลี่ยงไม่ได้ ก็จะเผชิญแรงกดดัน
ความแตกต่างนี้ชัดเจนยิ่งขึ้นใน DAT ที่อิงกับอีเธอร์เรียมมากที่สุด
ตัวอย่างเช่น Bitmine Immersion ซึ่งเป็น DAT ที่ถือครองอีเธอร์เรียมจำนวนมาก มีธุรกิจดำเนินงานที่สนับสนุอีเธอร์เรียมอยู่บ้าง ในไตรมาสสิ้นสุดวันที่ 30 พฤศจิกายน 2025 BMNR รายงานรายได้รวม 2.293 ล้านดอลลาร์ รวมถึงรายได้จากการให้คำปรึกษา การเช่า และการ staking
งบดุลของ Bitmine แสดงให้เห็นว่าบริษัทถือครองสินทรัพย์ดิจิทัลมูลค่า 10.56 พันล้านดอลลาร์ และเงินสดประมาณ 887.7 ล้านดอลลาร์ การดำเนินงานของ BMNR ทำให้เกิดกระแสเงินสดสุทธิเป็นลบ 228 ล้านดอลลาร์ ซึ่งความต้องการเงินสดทั้งหมดถูกเติมเต็มด้วยการออกหุ้นใหม่
ปีที่แล้ว เนื่องจากราคาหุ้น BMNR เทรดในช่วงที่มีส่วนเกิน NAV เป็นส่วนใหญ่ การระดมทุนจึงง่ายกว่า แต่ในหกเดือนที่ผ่านมา NAV ลดลงจาก 1.5 เหลือประมาณ 1 แล้ว
แล้วถ้าหุ้นไม่เทรดในส่วนเกินอีกต่อไปล่ะ? การออกหุ้นในราคาต่ำกว่ามูลค่าก็อาจทำให้ราคาของอีเธอร์เรียมต่อหุ้นลดลง ทำให้ดึงดูดนักลงทุนได้น้อยลงเมื่อเทียบกับการซื้ออีเธอร์เรียมโดยตรงในตลาด
นี่เป็นเหตุผลที่ BitMine เมื่อเดือนที่แล้วประกาศว่าจะลงทุน 200 ล้านดอลลาร์เพื่อซื้อหุ้นของ Beast Industries ซึ่งเป็นบริษัทเอกชนที่เป็นเจ้าของโดย YouTuber “MrBeast” โดยระบุว่าจะ “สำรวจแนวทางความร่วมมือในแผน DeFi”
อีเธอร์เรียมและ SOL DAT อาจอ้างว่ารายได้จากการ staking ซึ่งเป็นสิ่งที่ DAT บิตคอยน์ไม่สามารถอวดอ้างได้ ช่วยให้พวกเขารักษาการดำเนินงานในช่วงตลาดล่ม แต่ก็ยังไม่สามารถแก้ปัญหาเรื่องการชำระเงินตามภาระผูกพันทางเงินสดของบริษัทได้
แม้จะมีรางวัล staking (สะสมเป็นอีเธอร์เรียมหรือ SOL) หากรางวัลเหล่านั้นไม่ได้แลกเปลี่ยนเป็นเงิน fiat DAT ก็ไม่สามารถใช้จ่ายเงินเดือน ค่าการตรวจสอบบัญชี ค่าจดทะเบียน และดอกเบี้ยได้ บริษัทต้องมีรายได้เป็นเงิน fiat เพียงพอ หรือขายหรือจำนองสินทรัพย์สำรองเพื่อให้ได้สภาพคล่อง
ตัวอย่างชัดเจนที่สุดคือ Forward Industries ซึ่งเป็น DAT ที่ถือ SOL เป็นหลัก
FWDI รายงานขาดทุนสุทธิ 586 ล้านดอลลาร์ในไตรมาสที่ 4 ปี 2025 แม้จะได้รับรายได้จาก staking และรายได้ที่เกี่ยวข้องประมาณ 17.38 ล้านดอลลาร์
ผู้บริหารระบุว่า “ยอดเงินสดและเงินทุนหมุนเวียนปัจจุบันของเรานั้นเพียงพอสำหรับความต้องการสภาพคล่องอย่างน้อยจนถึงกุมภาพันธ์ 2027”
FWDI ยังเปิดเผยกลยุทธ์การระดมทุนที่เป็นบวก รวมถึงการออกหุ้นในราคาตลาด การซื้อคืนหุ้น และการทดลองใช้โทเคนมาร์เก็ต แต่หากส่วนเกิน NAV ยังคงไม่เกิดขึ้นเป็นระยะยาว ความพยายามเหล่านี้อาจล้มเหลวในการบริหารจัดการราคาห่อหุ้ม

เส้นทางในอนาคต
ความร้อนแรงของ DAT เมื่อปีที่แล้วอยู่ที่ความเร็วในการสะสมสินทรัพย์และความสามารถในการระดมทุนโดยออกหุ้นในส่วนเกิน ถ้าสามารถเทรดในส่วนเกินได้ต่อไป DAT ก็สามารถเปลี่ยนหุ้นราคาแพงเป็นคริปโตในอัตราสูงสุดและเรียกสิ่งนี้ว่า “เบต้า” นักลงทุนก็เชื่อว่าความเสี่ยงเดียวคือราคาสินทรัพย์เอง
แต่ส่วนเกินนี้จะไม่อยู่ตลอดไป ตลาดคริปโตอาจเปลี่ยนเป็นส่วนลบในช่วงวัฏจักร
หลังจากเหตุการณ์ล้างพอร์ตเมื่อวันที่ 10 ตุลาคมปีที่แล้ว ผมเคยเขียนถึงปัญหานี้ไว้แล้ว
อย่างไรก็ตาม วัฏจักรหมีนี้จะทำให้ DAT ต้องประเมินว่า เมื่อการห่อหุ้มไม่เทรดในส่วนเกินอีกต่อไป พวกมันควรอยู่ต่อไปหรือไม่
หนึ่งในวิธีแก้ปัญหาคือบริษัทต้องปรับปรุงประสิทธิภาพในการดำเนินงาน เพื่อสร้างรายได้เป็นบวกหรือมีสำรองเงินสดเพื่อสนับสนุนกลยุทธ์ DAT นี่เป็นเพราะเมื่อเรื่องราวของ DAT ไม่สามารถดึงดูดนักลงทุนในช่วงหมีได้อีกต่อไป เรื่องราวของบริษัทธรรมดาก็จะเป็นตัวกำหนดความอยู่รอด
ถ้าคุณเคยอ่านบทความ “Strategy & Marathon: ความเชื่อและอำนาจ” คุณจะเข้าใจว่าทำไม Strategy ถึงยังคงอยู่รอดในหลายวัฏจักรคริปโต แต่บริษัทใหม่อย่าง BitMine, Forward Industries, SharpLink และ Upexi ซึ่งไม่มีความแข็งแกร่งเท่ากัน ก็อาจล้มเหลวภายใต้แรงกดดันของตลาด
ความพยายามในเรื่อง staking และธุรกิจดำเนินงานที่อ่อนแอของพวกเขาอาจล่มสลาย หากพวกเขาไม่พิจารณาทางเลือกอื่นเพื่อรองรับภาระผูกพันในโลกแห่งความเป็นจริง
ตัวอย่างเช่น ETHZilla ซึ่งเป็นบริษัทสำรองอีเธอร์เรียม เมื่อเดือนที่แล้วขายอีเธอร์เรียมประมาณ 115 ล้านดอลลาร์ และซื้อเครื่องยนต์เจ็ทสองเครื่อง หลังจากนั้น DAT ก็ให้เช่าเครื่องยนต์แก่สายการบินหลัก และจ้าง Aero Engine Solutions คิดค่าบริการรายเดือนเพื่อบริหารจัดการ
ในอนาคต ผู้คนจะไม่เพียงแต่ประเมินกลยุทธ์สะสมสินทรัพย์ดิจิทัลเท่านั้น แต่ยังประเมินเงื่อนไขความอยู่รอดด้วย ในวัฏจักร DAT ที่ดำเนินอยู่ในปัจจุบัน เท่านั้นที่บริษัทที่สามารถบริหารจัดการการเจือจาง หนี้สิน ภาระผูกพันคงที่ และสภาพคล่องในการเทรดได้ ก็จะสามารถผ่านพ้นช่วงตลาดขาลงไปได้