Tether'in uyumluluk macerası: USAT ile Amerika'yı ele geçirmek mümkün mü?

Ön söz

Bu yılın Ağustos ayında, Bo Hines Beyaz Saray Kripto Para Komitesi üyeliğinden istifa etti ve hızla Tether'in yeni kurulan Amerika bölümü CEO'su olarak atandı. Görevi, GENIUS Yasası'na uygun bir stablecoin olan USAT'ı piyasaya sürmek. USAT, aylık denetimlere tabi olacak, rezervleri tamamen nakit ve kısa vadeli ABD tahvilleri şeklinde tutulacak ve federal bankanın tam denetimi altında çalışacak.

Bu arada, USDT her ay 1 trilyon dolardan fazla işlem gerçekleştirmeye devam ediyor ve varlıkları arasında Bitcoin, altın ve teminatlı krediler bulunuyor. Bu varlıklar, asla tam denetimden geçmemiş offshore varlıklar tarafından yönetilmektedir.

Aynı şirket, iki tamamen farklı ürün yaklaşımı.

Tether, geçen yıl "af arayışı, izin değil" modeliyle 13.7 milyar dolar kazanç elde etti. Buna karşılık, Circle, işlerini ilerletmeden önce yaptığı titiz araştırma ve doğru soruları sorma becerisi sayesinde 7 milyar dolarlık bir değerlemeyle halka açıldı.

Bu duyuru bir kutlama olmalıydı.

Yıllarca süren düzenleyici mücadeleler, şeffaflık sorunları ve rezerv desteğine yönelik sürekli sorgulamalar sonrasında, Tether nihayet ABD pazarına eleştirmenlerin uzun zamandır talep ettiği şeyi sundu: tamamen uyumlu, bağımsız denetim, düzenleyici gözetim altında bir saklama kuruluşu ve yalnızca nakit ve kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri tutan rezerv.

Ancak, kendimizi düzenleyici tahviller, rekabetçi koruma duvarları ve devrim niteliğindeki teknolojilerin mevcut düzenle çatıştığı o keyifli utanç verici anlar hakkında tartışırken buluyoruz ve herkes bunun planın bir parçasıymış gibi davranıyor.

Gerçek şu ki, yeterince yaratıcı bir kurumsal yapı ile iki efendiye aynı anda hizmet edebilirsiniz.

USAT'ı derinlemesine incelemeden önce, Tether'in USDT ile elde ettiği büyük başarıları anlamaya başlayalım. USDT dolaşımındaki token değeri 172 milyar dolara kadar ulaşırken, her ay kripto para piyasasında 1 trilyon dolardan fazla işlem gerçekleştirilmektedir. Eğer Tether bir ülke olsaydı, Amerika'nın 18. en büyük devlet tahvili sahibi olacaktı ve toplamda 127 milyar dolar değerinde devlet tahvili bulunduracaktı.

Şirket, geçen yıl 13.7 milyar dolar kar elde etti - gelir değil, kar - bu da onu en kârlı şirketler arasına soktu ve birçok Fortune 500 şirketini geride bıraktı.

Tüm bu başarılar, kapsamlı denetim, kapsamlı düzenleme veya geleneksel finansal kurumların alışık olduğu şeffaflıktan yoksundur. Aksine, Tether, kapsamlı denetim yerine üç aylık "kanıtlar" sunmaya güvenmektedir ve rezervlerinde altın, Bitcoin ve teminatlı krediler gibi varlıklar bulundurmaktadır - bu varlıklar sıkı stabilcoin düzenlemeleri altında yasaklanmıştır. Ayrıca, esasen Hong Kong ve Britanya Virjin Adaları'ndaki offshore varlıklar aracılığıyla faaliyet göstermektedir.

Bu kesinlikle bir nihai örnektir; bazen düzenleyicilerin tercihlerini tamamen ihlal ederek büyük başarılar elde edilebileceğini göstermektedir.

"GENIUS Yasası"nın ortaya çıkışı (ve sorunları)

Sonra, Temmuz 2025'te, "GENIUS Yasası" yürürlüğe girdi; bu, ABD'nin ilk kapsamlı stabilcoin düzenleme yasasıdır. Aniden, ABD pazarı - dünyanın en kârlı ve etkili kripto pazarı - yeni katı kurallara sahip oldu:

· 100% rezerv nakit ve kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri (Bitcoin, altın veya teminatlı krediler hariç)

· Aylık bağımsız denetim, CEO ve CFO onay belgesi vermelidir.

· Amerika lisansına sahip ihraççı ve Amerika tarafından denetlenen saklayıcı

· Tamamen kara para aklamayı önleme (AML) / Müşterini Tanı (KYC) gerekliliklerine uymak, dondurma işlevine sahip olmak

· Sahiplere faiz ödenmez

· Rezerv bileşimi tamamen şeffaf

Bu listeye bir göz atın ve mevcut USDT yapısına bakın; zorluklar bariz. Bu yasa, "yabancı" ve Amerika'daki stabilcoinler için net bir sınır çiziyor. Britanya Virjin Adaları ve Hong Kong'daki Tether varlıkları tarafından ihraç edilen USDT, basit bir düğmeye basmakla uyumlu hale getirilemez. Şirket yapısının, rezerv bileşenlerinin ve operasyonel çerçevenin kapsamlı bir reformunu gerektiriyor.

Tether için daha zor olan, gerçekten GENIUS Yasası'na uymanın, şirketin her zaman kaçındığı türden bir şeffaflık gerektirmesidir. 2025 yılı itibarıyla, Tether hala tam bir denetim yerine üç ayda bir "kanıt" sunmaktadır. Rezervlerinin yaklaşık %16'sı, GENIUS Yasası tarafından açıkça yasaklanan varlıklardır: altın (%3.5), bitcoin (%5.4), teminatlı krediler ve şirket tahvilleri.

O halde neden doğrudan USDT'yi düzeltmiyoruz?

Neden tamamen yeni bir token piyasaya sürülüyor, USDT'yi uyumlu hale getirmek yerine?

Kısacası, USDT'yi uyumlu hale getirmek, hızlı bir tekne hâlâ seyrederken onu bir uçak gemisine dönüştürmeye çalışmak gibidir. USDT şu anda dünya genelinde 500 milyon kullanıcıya hizmet vermektedir; bunlar, ABD'nin sıkı düzenlemelerinden etkilenmediği için onu tercih etmektedir. Bu kullanıcıların birçoğu, yerel bankacılık sisteminin güvenilir olmadığı veya maliyetlerin yüksek olduğu gelişen piyasalarda bulunmaktadır; USDT, onlara dolar elde etme imkanı sunmaktadır.

Eğer Tether, dünya genelindeki tüm USDT kullanıcıları için ABD düzeyinde KYC gereksinimlerini, dondurma işlevini ve denetim protokollerini zorunlu hale getirirse, bu USDT'nin başarısının doğasını köklü bir şekilde değiştirecektir. USDT'yi para dalgalanmalarından kaçınmak için kullanan bir Brezilyalı küçük işletme sahibi, ABD düzenleyici uyum gereksinimleriyle başa çıkmak istemezken, Güneydoğu Asyalı bir kripto para tüccarının da her ay CEO tarafından verilen bir belgeye ihtiyacı yoktur.

Ancak arkasında daha derin bir stratejik neden var: pazar segmentasyonu. Tether, USAT'yi oluşturarak ABD kurumlarına "üst düzey" bir düzenlenmiş ürün sunabilirken, USDT'yi diğer pazarlara yönelik "küresel standart" olarak tutabiliyor. Bu, aynı şirketin farklı müşterilere farklı ürünler sunması gibi; hem lüks bir marka hem de bir kitle pazarı markasına sahip olmak.

USAT'ın değer önerisi (kendisi gibi)

Peki USAT tam olarak hangi USDC'nin sunmadığı özellikleri sağlıyor? Tether'in bu konudaki tanıtımı biraz belirsiz görünüyor.

Teknik mimari, bu ikili stratejiyi desteklemektedir. Her iki token de Tether'in Hadron platformunu kullanmakta, mevcut altyapıyla sorunsuz bir entegrasyon sağlamaktadır, aynı zamanda düzenleyici ayrımı korumaktadır. Yasal olarak mümkün olduğunda, likidite iki sistem arasında akabilir, ancak uyum "yangın duvarı" her tokenin kendi yargı yetkisi içinde bağımsız bir şekilde çalışmasını sağlamaktadır.

USAT, Anchorage Digital Bank (federal olarak yetkilendirilmiş bir kripto bankası) tarafından çıkarılacak ve rezervler Cantor Fitzgerald tarafından saklanacaktır. Tamamen GENIUS Yasası'na uygun olacak, aylık denetimler, şeffaf rezervler ve kurumsal kullanıcıların beklediği çeşitli düzenleyici gereklilikler dahil. Eski Beyaz Saray kripto danışmanı Bo Hines'in liderliğinde, USAT güçlü siyasi destek ve Washington'daki ilişkilerden faydalanmaktadır.

Ancak, Circle'ın USDC'si bu tüm koşulları çoktan karşılamıştır. USDC, derin likiditeye, olgun borsa entegrasyonuna, kurumsal ortaklıklara ve iyi bir düzenleyici kayda sahiptir. Artık ABD kurumlarının tercih ettiği stablecoin olmuştur.

Tether'ın ana avantajı... hm, Tether olmasıdır. Bu şirket, dünyanın en büyük stablecoin dağıtım ağına sahip olup, büyük bir mevcut pazar payına sahiptir ve her yıl büyümesini desteklemek için 13.7 milyar dolar kâr elde etmektedir. CEO Paolo Ardoino'nun söylediği gibi: "Rakiplerimizden farklı olarak, dağıtım kanallarını kiralamak zorunda değiliz, onlara sahibiz."

Tether, USAT'nin sıfırdan likidite inşa etmesi gerekiyor. Bu, borsaları USAT'yi listelemeye ikna etmeyi, piyasa yapıcıların likidite sağlamasını ve kurumsal müşterilerin bunu gerçekten kullanmasını sağlamayı içeriyor. Tether'in güçlü finansal gücü ve geniş dağıtım ağına rağmen, bu kolay bir iş değil.

USDC, dünya stabilcoin pazarının yaklaşık %25'ini kontrol ediyor, ancak düzenlenmiş ABD pazarında baskın bir konumda. USDT, dünya genelinde %58'lik pazar payına sahip, ancak uyumlu ABD pazarında temelde dışlanmış durumda.

Şirket, kurumsal kullanıcıların merkezi risklerden kaçınmak için alternatif çözümlere ihtiyaç duyduğuna bahse giriyor. Eğer Circle veya USDC ile bir sorun çıkarsa, kurumsal kullanıcılar tamamen düzenlenmiş diğer seçenekleri arayabilir. Ayrıca, Tether mevcut ilişkilerini (örneğin Cantor Fitzgerald ile olan işbirliği) daha iyi koşullar veya hizmetler sunmak için kullanabilir.

Circle'ın son hareketleri rekabetin ne kadar şiddetli olduğunu vurguladı. 2025 yılı Haziran ayında Circle başarılı bir şekilde halka arz edildi ve stabilcoin finansmanı için özel bir blockchain olan Arc'ı piyasaya sürdü ve global ödeme kanallarını genişletmeye devam etti. Circle'ın düzenleyici öncelik stratejisinin, kurumsal benimseme açısından belirgin bir şekilde getirileri olduğu görülüyor.

Ancak USAT, USDC'nin eksik olduğu bazı avantajlara da sahiptir. CEO Paul Aldoino'ya göre, Tether'in global dağıtım ağı "yüz binlerce fiziksel dağıtım noktasını" ve Rumble'a yapılan 775 milyon dolarlık yatırım gibi dijital ortaklıkları içeriyor. Bu altyapı on yılı aşkın bir sürede inşa edildi ve kolayca kopyalanması zor.

Tether'ın gücü, küresel ilişkileri ve finansal gücündedir. 2025 yılının ilk yarısında şirket, piyasa oluşturma, likidite teşviki ve ortaklık geliştirme için bol kaynak sağlayarak 5.7 milyar dolar kar elde etti. Dağıtım kanallarını "kiralamak" zorunda olan rakiplerinin aksine, Tether kendi altyapısına sahiptir.

USAT'nın en büyük avantajı uyumluluk olabilir. Eğer mevcut USDT altyapısıyla birlikte çalışabiliyorsa, kullanıcıların sistemlerini tamamen yeniden şekillendirmelerine gerek kalmaz. USDT'yi entegre etmek için aylarca zaman harcayan geliştiriciler için, başka bir Tether token'a geçmek, tamamen farklı bir sağlayıcıyla sıfırdan başlamaktan çok daha iyidir.

Bazı kuruluşlar veya risk bilinci yüksek kullanıcılar, Circle (USDC) ve Tether (USDT) arasındaki karşı taraf riskini azaltmak için farklı düzenlenmiş stablecoin'leri tutmayı tercih edebilirler.

Zaman çizelgesi burada son derece önemlidir. USAT'ın 2025 yılı sonunda piyasaya sürülmesi planlanıyor, bu da Tether'ın likidite oluşturmak, borsa listesi sağlamak ve piyasa yapıcı ilişkileri kurmak için sınırlı bir süreye sahip olduğu anlamına geliyor. Finansal piyasalarda erken avantaj belirleyici olabilir, kullanıcılar genellikle yeni gelenler yerine kurulmuş ve likiditesi yüksek seçenekleri tercih etme eğilimindedir.

Buradaki zaman çizelgesi son derece önemlidir. USAT, 2025 yılı sonunda piyasaya sürülmeyi planlıyor, bu da Tether için sınırlı bir zaman sunarak likidite oluşturmayı, borsa listesine girmeyi ve piyasa yapıcı ilişkileri kurmayı zorlaştırıyor. Finansal piyasalarda, ilk avantaj son derece kritik öneme sahip - kullanıcılar genellikle yeni başlayanlar yerine olgun ve likit seçenekleri tercih eder.

Eleştirmenler, USAT'ın esasen "uyum gösterisi" olduğunu düşünüyor - Tether'in ABD pazarına girişi için bir yol, ancak temel işinin şeffaflık ve operasyon sorunlarını çözmüyor.

Bu eleştirinin bir ölçüde haklılığı var. Tether, USDT'nin tamamen uyumlu olmasından ziyade USAT'yi piyasaya sürmeyi tercih ederek, şirketin mevcut operasyonel esnekliğe daha fazla önem verdiğini, kapsamlı düzenleyici yasallıktan ziyade gösteriyor.

Öte yandan, bazıları bunun piyasanın çalışması gerektiği yol olduğunu savunabilir. Farklı müşteri gruplarının farklı ihtiyaçları ve risk tercihlerine sahip olduğu doğrudur. ABD kurumları düzenleyici uyum ve şeffaflık gerektirirken, gelişen piyasa kullanıcıları erişilebilirlik ve düşük maliyetleri önceliklendirmektedir. Neden bir şirket, farklı ürünlerle aynı anda bu iki alt pazarı karşılayamasın?

Sonuç

Tether'in çift stabilcoin stratejisi, kripto endüstrisinin düzenleme, merkeziyetsizlik ve kurumsal benimseme konularındaki daha geniş çelişkilerini yansıtmaktadır. Sektör, kripto paraların başlangıçtaki izin gerektirmeyen ruhu ile ana akım benimsemeyi teşvik eden düzenleyici çerçeve gereksinimlerini dengeleme konusunda giderek artan bir zorlukla karşı karşıyadır.

USAT, Tether'in bahislerini temsil ediyor: Kurumsal kullanıcılar için düzenleyici meşruiyet elde ederken, küresel bireysel yatırımcılara esneklik sağlıyorlar. Bu stratejinin başarısı, uygulama, piyasa kabulü ve sürekli değişen düzenleyici çerçevenin istikrarına bağlı olacaktır.

Regülasyon ortamı hala sürekli değişiyor. Her ne kadar "GENIUS Yasası" belirli bir netlik sağlasa da, uygulama ve icra ile ilgili özel detaylar hâlâ belirsiz. İdari kurumların değişimi veya düzenleyici önceliklerin değişmesi, stabilcoin ihraççılarının stratejilerini önemli ölçüde etkileyebilir.

Daha temelde, USAT, Tether'ın başlangıçtaki başarısının doğasına dair kritik bir soru ortaya koydu. USDT'nin egemenliği, düzenleyici arbitraj üzerine inşa edilmiştir ve bu tür bir arbitraj artık sürdürülebilir olmayabilir mi? Yoksa bu, küresel finansal altyapının gerçek bir yeniliğini mi yansıtıyor ve düzenleyici uyumluluk bu yeniliği teşvik edebilir mi, kısıtlamak yerine?

Bu sorunun cevabı, USAT'nın Tether'ın olgun finansal kurumlara evrimi mi yoksa mevcut modelinin temel sınırlamalarının bir kabulü mü olduğunu nihayetinde belirleyebilir. Her neyse, USAT'nın piyasaya sürülmesi, stablecoin rekabeti ve düzenlemesi için yeni bir dönemin başlangıcını simgeliyor.

Kral ikinci krallığı kuruyor. İkisini birden yönetip yönetemeyeceği ise henüz belli değil.