ABD SEC harekete geçti, şifreleme hazinesi anlatısı devam edebilir mi?

24 Eylül'de, Amerika Birleşik Devletleri Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) ile Finansal Endüstri Düzenleme Kurumu (Finra) ortaklaşa olarak, 200'den fazla şifreleme hazinesi planını açıklayan halka açık şirketler üzerinde bir soruşturma başlatacaklarını duyurdular. Bu şirketlerin, ilgili bilgileri yayınlamadan önce genel olarak "anormal hisse senedi dalgalanması" yaşadığı gerekçesiyle.

MicroStrategy'nin Bitcoin'i bilançosuna dahil etmesinden bu yana, "şifreleme hazinesi" (Crypto Treasury) ABD borsa piyasasında çarpıcı bir "finansal simya" haline geldi - Bitmine, SharpLink gibi yeni yükselenlerin hisse fiyatları benzer operasyonlar nedeniyle onlarca kat arttı. Architect Partners tarafından yayımlanan verilere göre, 2025'ten bu yana 212 yeni şirket, BTC, ETH gibi ana şifreleme varlıklarını satın almak için yaklaşık 102 milyar dolar toplamayı duyurdu.

Ancak, bu sermaye şenliğinin fiyatları yükseltirken, aynı zamanda geniş çapta sorgulamalara da yol açtı. MSTR'nin mNAV'ı (piyasa değeri ile defter değeri arasındaki oran) bir ay içinde 1.6'dan 1.2'ye düştü ve ilk yirmi kripto hazine şirketinin mNAV'ının üçte ikisi 1'in altında. Varlık balonu, içerden bilgi sızdırma gibi sorgulamalar sürekli olarak gündeme geliyor ve şu anda bu yeni varlık dağılımı akımı, benzeri görülmemiş bir düzenleyici zorlukla karşı karşıya.

şifreleme finansman şirketinin flywheel'ı nasıl çalışır

Finans şirketinin finansman uçuşu, mNAV mekanizmasına dayanmaktadır ve temelinde, finans şirketinin boğa piyasasında "sonsuz mermi" yeteneğine sahip olmasını sağlayan bir geri dönüşlü uçuş mantığı vardır. mNAV, piyasa net varlık değerinin oranını ifade eder ve hesaplama yöntemi, şirket piyasa değeri (P) ile hisse başına net varlık değeri (NAV) arasındaki çarpandır. Finans strateji şirketi bağlamında, NAV, sahip olduğu dijital varlık değerini ifade eder.

Hisse senedi fiyatı P, hisse başına net varlık değeri NAV'dan (yani mNAV > 1) yüksek olduğunda, şirket sürekli olarak fon toplayabilir ve toplanan fonları dijital varlıklara yeniden yatırabilir. Her yeni ihraç, hisse başına pozisyonu ve defter değerini artırarak, şirketin anlatısına olan piyasa güvenini pekiştirir ve hisse senedi fiyatını yükseltir. Böylece, kapalı bir döngüde pozitif geri bildirim tekerleği dönmeye başlar: mNAV yukarı → yeni ihraç finansmanı → dijital varlık alımı → hisse başına pozisyon artışı → piyasa güveninin artması → hisse fiyatı tekrar yükselir. İşte bu mekanizma sayesinde, MicroStrategy son birkaç yılda sürekli olarak Bitcoin alımı için finansman sağlayabilmiş ve hisseleri önemli ölçüde seyreltememiştir.

Hisse senedi fiyatı ve likidite yeterince yüksek bir seviyeye ulaştığında, şirket, kurumsal fonların giriş mekanizmasının tamamını açığa çıkarabilir: Borç, dönüştürülebilir tahvil, öncelikli hisse senedi gibi finansman araçları ihraç edebilir, piyasadaki anlatıyı muhasebe varlıklarına dönüştürebilir ve bunu tekrar hisse senedi fiyatını artırmak için kullanarak bir döngü oluşturabilir. Bu oyunun özü, hisse senedi fiyatı, hikaye ve sermaye yapısı arasındaki karmaşık rezonanstır.

Ancak, mNAV bir çift kenarlı kılıçtır. Prim, piyasanın yüksek güvenini temsil edebilir, ancak sadece spekülatif bir köpük de olabilir. Bir kez mNAV 1'e sıkıştığında veya 1'in altına düştüğünde, piyasa "artırma mantığı"ndan "seyreltilme mantığı"na geçer. Eğer bu noktada token'in kendisinin fiyatı düşerse, döngü pozitif dönüşten negatif geri besleme döngüsüne geçer ve piyasa değeri ile güvenin ikisi birden zarar görür. Ayrıca, hazine stratejisi şirketlerinin finansmanı da mNAV'ın prim döngüsüne dayanır; mNAV uzun süreli bir iskontoda kaldığında, arz artırma alanı engellenir ve zaten iş duraklaması veya borsa dışına çıkma eşiğindeki orta ve küçük ölçekli shell şirketlerinin işleri tamamen alt üst olur, oluşturulan döngü etkisi de anında çöker. Teorik olarak, mNAV < 1 olduğunda, şirketin daha mantıklı seçeneği, dengeleri yeniden sağlamak için hisse senedi geri alımında bulunmak olmalıdır, ancak bu durum, indirimli şirketlerin de değerinin düşük değerlendirildiğini temsil edebileceği göz önünde bulundurularak genelleştirilemez.

2022 yılındaki ayı piyasasında, MicroStrategy'nin mNAV'ı bir süre 1'in altına düşse de, şirket hiçbir zaman kripto para satışı yaparak geri alım seçeneğini tercih etmedi. Bunun yerine, tüm Bitcoin'leri korumak için borç yapılandırması yoluyla direndi. Bu "ölümüne savunma" mantığı, Saylor'un BTC'ye olan inanç dolu vizyonundan kaynaklanıyor ve onu "asla satılmayacak" ana teminat varlığı olarak görüyor. Ancak bu yol, tüm hazine şirketleri tarafından kopyalanamaz. Çoğu altcoin hazine şirketinin kendisi, istikrarlı bir ana işten yoksundur; "kripto para satın alan şirket" olma dönüşümü sadece hayatta kalma aracıdır ve inançla desteklenmemektedir. Piyasa koşulları kötüleştiğinde, zarar durdurmak veya kar realize etmek için satma olasılıkları daha yüksektir ve bu da bir panik satışını tetikleyebilir.

İçeriden Öğrenenlerin Ticareti var mı?

SharpLink Gaming, bu "şifreleme finansal depolama çılgınlığı" içindeki en erken piyasa dalgalanmasına neden olan örneklerden biridir. 27 Mayıs'ta, şirket, rezerv varlık olarak 4,25 milyar dolar değerinde Ethereum alımını artıracağını duyurdu ve bu haberin açıklandığı gün, hisse fiyatı bir süreliğine 52 dolara fırladı. Ancak garip bir şekilde, 22 Mayıs'ta, bu hisse senedinin işlem hacmi önemli ölçüde artmıştı; hisse fiyatı 2,7 dolardan 7 dolara sıçradı, o dönem şirket henüz bir duyuru yapmamıştı ve SEC'e herhangi bir bilgi vermemişti.

Bu "haber yayınlanmadan, hisse senedi fiyatı öncelikle yükseliyor" fenomeni bir istisna değil. MEI Pharma, 18 Temmuz'da 100 milyon dolarlık Litecoin hazine stratejisi başlattığını açıkladı, ancak haber yayınlanmadan önce dört gün boyunca yükseldi ve hisse fiyatı 2,7 dolardan 4,4 dolara çıkarak neredeyse iki katına çıktı. Şirket, önemli bir güncelleme sunmadı ve basın bülteni de yayınlamadı, şirketin sözcüsü ise bu konuda yorum yapmayı reddetti.

Benzer durumlar Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global ve 180 Life Sciences Corp gibi şirketlerde de ortaya çıkmıştır; bu şirketler, şifreleme hazine planlarını açıklamadan önce farklı derecelerde anormal dalgalanma göstermiştir. Bilgi sızıntısı ve önceden işlem yapma olasılığı, düzenleyici otoritelerin dikkatini çekmiştir.

DAT anlatı toplantısı böylece mi çöküyor?

"Solana Mikro Strateji" Upexi'nin danışmanı Arthur Hayes, şifreleme hazinesinin geleneksel şirket finans dünyasında yeni bir anlatı haline geldiğini belirtti. Bu eğilimin, birçok ana akım varlık alanında devam edeceğini düşünüyor. Ancak, her zincirde nihayetinde öne çıkacak kazananın en fazla bir veya iki tane olabileceğini açıkça görmemiz gerekiyor.

Bu arada, baş etkisi hızla şekilleniyor. 2025 yılı itibarıyla 200'den fazla şirket şifreleme hazine stratejisi açıkladı ve BTC, ETH, SOL, BNB, TRX gibi birçok zinciri kapsıyor, ancak fonlar ve değerlemeler hızla çok az sayıda şirkete ve varlığa yoğunlaşıyor - BTC hazinesi ve ETH hazinesi DAT şirketinin büyük bir bölümünü elinde tutuyor. Her varlık kategorisinde, yalnızca bir veya iki şirket gerçekten öne çıkabiliyor; BTC alanında MicroStrategy, ETH alanında Bitmine, SOL alanında ise muhtemelen Upexi var, diğer projelerin ölçekli rekabet oluşturması zor.

Michael Saylor'ın doğruladığı gibi, piyasada doğrudan BTC satın alamayan ve ETF tutamayan, ancak MSTR hisse senetlerini satın alabilecek birçok kurumsal fon yöneticisi var. Eğer bir şifreleme varlığına sahip bir şirketi onların "uyum sepetine" sokmayı başarırsanız, bu fonlar sadece $10 değerinde olan bir varlığı 2$, 3$ veya hatta $1 fiyatına satın almak için istekli olacaktır. Bu mantıksız değil, bu bir kurumsal arbitraj.

Döngünün ikinci yarısında, piyasada yeni ihraççıların ortaya çıkması ve daha yüksek hisse fiyatı esnekliği sağlamak için daha agresif kurumsal finansman araçlarına başvurulması bekleniyor. Fiyatlar düştüğünde, bu uygulamalar geri tepecektir. Arthur Hayes, bu döngüde FTX benzeri büyük bir DAT kazasının yaşanacağını öngörüyor. O zaman, bu şirketler kötü durumda kalacak ve hisse senetleri veya tahvilleri büyük oranda değer kaybedebilir, bu da piyasada büyük dalgalanmalara yol açabilir.

Regülatörler bu yapısal riski de fark etti. Eylül ayının başında, Nasdaq DAT şirketinin denetimini güçlendirmeyi önerdi; bugün, SEC ve FINRA birlikte içsel ticaretine yönelik bir soruşturma başlattı. Regülatörlerin bu uygulamaları, içsel alanı daraltmayı, ihraç eşiğini ve finansman zorluğunu artırmayı, böylece yeni DAT şirketlerinin manipülasyon alanını azaltmayı hedefliyor. Piyasa açısından, bu "sahte liderlerin" hızla temizleneceği anlamına gelirken, gerçek lider şirketler ise anlatı ile hayatta kalmaya ve hatta büyümeye devam edecek.

özet

Şifreleme kasalarının anlatısı devam ediyor, ancak engellerin yükselmesi, düzenlemenin sıkılaşması ve balonların temizlenmesi eş zamanlı olarak gerçekleşecek. Yatırımcılar için, finansal yapının arkasındaki mantığı ve arbitraj yollarını anlamak kadar, anlatının arkasındaki risk birikimlerine de her zaman dikkat etmeleri gerekiyor - bu "zincir üzerindeki simya" nihayetinde sınırsız bir şekilde sahne alamayacak, kazananlar kral olacak, kaybedenler ise sahneden çekilecek.