RWA, halka açık Token üretimi aracılığıyla finansman sağlamayı içerir, Çin anakarasında yasadışı mı?

Blok zinciri teknolojisinin giderek olgunlaşmasıyla, gerçek dünya varlıklarının (Real World Assets, RWA) tokenizasyonu, TradFi ile dijital finans arasında bir köprü kurmanın anahtarı haline geldi ve Boston Consulting Group (BCG) gibi kuruluşlar, 2030 yılına kadar 16 trilyon dolara kadar dev bir pazar oluşacağını öngörüyor. Wall Street'in devlerinden BlackRock'ın tokenize edilmiş fonlar çıkarmasından, Hong Kong'un aktif olarak desteklediği "Ensemble proje sandığı"na kadar, dünya genelinde RWA uygulamaları hızla gelişiyor. Ancak, gözümüzü Çin anakarasına çevirdiğimizde, tamamen farklı bir manzarayla karşılaşıyoruz. Bir ana sorun gün yüzüne çıkıyor: Kamuya açık olarak token ihraç ederek finansman sağlama modeli, Çin anakarasında yasadışı bir eylem midir?

Cevap nettir: Evet, Çin anakarasında, kamuya token ihraç edilmesi ve finansman sağlanmasıyla ilgili herhangi bir RWA modeli, mevcut mevzuatlarca sıkı bir şekilde yasaklanmıştır. Bu, keyfi bir çıkarım değil, Çin düzenleyici otoritelerinin sürekli ihtiyatlı duruşu ve açık hukuki belgeler temelinde yapılmıştır.

denetim kırmızı hattı

RWA finansmanına yönelik anahtarlandaki tutumu anlamak için, 4 Eylül 2017'de Çin Merkez Bankası ve diğer yedi bakanlığın ortaklaşa yayımladığı "Token İhraç Finansman Risklerinin Önlenmesi Hakkında Duyuru"ya geri dönmek gerekir. Bu duyuru, ilk token ihraçlarını (ICO) “onaylanmamış yasadışı bir kamu finansmanı eylemi” olarak tanımlamış ve herhangi bir kuruluşun veya bireyin token ihraç finansman faaliyetlerinde bulunmasını yasaklamıştır.

RWA'nın üçüncü yolu, yani “finansman/gelir tipi RWA”, özünde, varlık gelir haklarını veya mülkiyetini temsil eden token'ler aracılığıyla yatırımcılardan fon toplamak anlamına gelmektedir. Bu model, özellikle belirsiz bir kamuya yönelik olduğunda, ekonomik özü itibarıyla ICO ile yüksek derecede benzerlik göstermektedir. Bu nedenle, yukarıda belirtilen duyuruda belirlenen düzenleyici kırmızı çizgiyi doğrudan etkiler.

Çin anakarasında, açık bir şekilde finansman amaçlı tokenlerin ihraç edilmesiyle ilgili herhangi bir RWA modeli yasadışıdır. Anakaradaki blok zinciri uygulamaları esas olarak “para olmayan blok zinciri” keşfine odaklanmaktadır, yani blok zinciri teknolojisini iş süreçlerini dönüştürmek için kullanmak, örneğin tedarik zinciri finansmanı verimliliğini artırmak, veri varlıklarının mülkiyetini sağlamak gibi, ancak açık bir şekilde finansman amaçlı tokenlerin ihraç edilmesi aşamasından kesinlikle kaçınılmıştır.

Anakaradaki düzenleyici kurumların temkinli davranmasının nedeni yok değil. RWA'nın geniş bir potansiyeli olmasına rağmen, arkasında derin hukuki, teknik ve piyasa riskleri gizli; bu riskler, düzenleyici kurumların politika oluştururken dikkate alması gereken temel faktörlerdir.

Hukuk ve Gerçeklik Arasındaki Çatışma: “Kod Hukuktur” İllüzyonu RWA'nın temel zorluğu, zincir üzerindeki akıllı sözleşme kayıtlarının gerçek dünyadaki yasal güvencelerle eşit olmamasıdır; hukuk her zaman nihai otoritedir. Zincir üzerindeki kayıtlar bir varlığın kısmi mülkiyetine sahip olduğunuzu gösterdiğinde, ancak zincir dışındaki hükümet kayıt organı veya yasal çerçeve bunu tanımadığında, elinizdeki Token, hukuken icra edilemeyen “dijital sertifika” haline gelebilir. Bu “zincir üzerinde hak sahipliği, zincir dışında hak sahipliği” karışık modeli, ABD gibi pazarlarda bile yaygın olarak bulunmaktadır; zincir üzerindeki kayıtlar genellikle yalnızca “yardımcı kayıtlar” olarak kullanılır ve nihai mülkiyet, hala geleneksel kayıt devri temsilcilerinin kayıtlarına dayanarak belirlenir.

Varlık temelli zayıflık: RWA ≠ gerçek varlık Yatırımcıların sahip olduğu RWA Token'ları esasen alt varlıkların “dijital aynası” veya türevleri olup, varlıkların kendisi değildir. Tokenizasyon edilmiş altın PAXG örneğinde, fiyatı aşırı piyasa koşullarında spot altın fiyatından ciddi şekilde sapmış, %22 oranında düşmüş veya %10'a kadar prim yapmıştır. Bu durum, RWA'nın birkaç içsel riskini ortaya koymaktadır: Likidite riski: Kripto piyasasının derinliği geleneksel piyasalardan çok daha azdır; panik duygusu yayıldığında, piyasa yapıcılar yeterli likidite sağlayamayabilir ve bu da fiyatların sert dalgalanmasına neden olur. İşlem zamanı uyumsuzluğu: Kripto piyasası 7x24 saat işlem yaparken, RWA'ya dayalı geleneksel varlıkların (altın, hisse senetleri gibi) kapanış süreleri vardır. Geleneksel piyasalar kapalıyken, RWA tokenlerinin fiyat keşif mekanizması etkisiz hale gelir ve spekülatif hareketlerden daha fazla etkilenir. Karşı taraf riski: RWA'nın yapısı, saklama kuruluşlarının, denetim kuruluşlarının ve hukuki varlıkların (SPV gibi) itibarına dayanır. Herhangi bir merkezi aşamanın başarısızlığı veya dolandırıcılığı, token değerinin temel varlıkla kopmasına neden olabilir.

Bu sistemik risklerin derin bir şekilde anlaşılması üzerine, ana karasal düzenleyici, finansal istikrarsızlığa yol açabilecek kamuya açık finansman kanallarını kaynağında kesmeyi tercih etti.

Bir Ülke, İki Sistem

Eğer anakarada doğrudan RWA finansmanı mümkün değilse, o zaman bir çözüm yolu var mı? Cevap Hong Kong'a işaret ediyor. Uluslararası finans merkezi olarak Hong Kong, RWA'ya “aynı iş, aynı risk, aynı düzenleme” ilkesiyle yaklaşmakta ve mevcut menkul kıymetler mevzuatı çerçevesinde RWA yeniliklerine düzenlenmiş bir “kum havuzu” sunmaktadır.

Olgun bir uyum yolu belirmekte: Ana karadaki varlıkları (örneğin yenilenebilir enerji şarj istasyonları, alacaklar) alt varlık olarak kullanarak Hong Kong'da “profesyonel yatırımcılara” yönelik RWA ürünlerinin özel teklifini yapmak. Süreci oldukça karmaşıktır, her iki bölgenin yasalarını dikkate almak gerekmektedir: Yerel Uygunluk: Öncelikle, ana karada varlıkların hukuki durum tespiti tamamlanmalı, mülkiyetin net olduğundan ve hukuki bir dondurma olmadığından emin olunmalıdır. Daha sonra, genellikle serbest ticaret bölgesinde özel amaçlı araçlar (SPV) kurulmalı ve Ticaret Bakanlığı ile Planlama ve İnovasyon Komisyonu'na yurt dışı yatırım kaydı yaptırılmalıdır. Sınır Ötesi Transfer: Uygun Yerli Kurum Yatırımcıları (QDII) kanalı veya “iç garanti dış kredi” gibi yöntemlerle, fonların veya varlık haklarının yurt dışına uygun bir şekilde transfer edilmesi sağlanmalıdır. Hong Kong Uygulaması: Hong Kong'da bir ihraç kuruluşu kurulmalı, ilgili lisansa (1, 4, 9. sınıf lisansı gibi) sahip finansal kurumlarla iş birliği yapılmalı, Hong Kong Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Komisyonu'na (SFC) ihraç belgeleri sunulmalı ve bilgi açıklama ile yatırımcı kabul düzenlemelerine titizlikle uyulmalıdır.

Örneğin, Langxin Grubu, Ant Financial ile işbirliği yaparak, işletmekte olduğu şarj istasyonu varlıklarını yukarıda belirtilen yollarla Hong Kong'da başarılı bir şekilde ilk RWA finansmanını tamamladı. Bu süreç, ana karada doğrudan işlem yapılamadığını, Hong Kong'un bu “süper bağlantı” özelliğinden yararlanılması gerektiğini doğrulamaktadır.

Ancak, Hong Kong'daki denemeler de pek güvenli değil. Son günlerde, anakaradaki düzenleyici kurumların ihtiyatlı gerekçelerle bazı Çin finansal kuruluşlarını Hong Kong'daki RWA ve stabil coin işlerini ertelemeye veya bu işlerden çıkmaya yönlendirdiğine dair haberler var. Bu durum, anakaradaki düzenleyicilerin risk konusundaki endişelerinin, Çinli kuruluşların yurt dışındaki ilgili işlerine kadar uzandığını ve finansal istikrarı koruma konusundaki kararlılıklarını gösteriyor.

Geçerli keşif

Kamu fonlamasını yasaklamak, RWA'nın anakarada tamamen işe yaramaz olduğu anlamına mı geliyor? Hayır. Finansman özellikleri çıkarıldığında, RWA teknolojisinin “hakların belirlenmesi ve belgelenmesi” ile “ödemeler ve hesaplamalar” alanında hala büyük bir değeri vardır, bu da şu anda anakarada keşfedilen ana akım yönelimdir.

Yol 1: Hakların Belirlenmesi/Saklama Türü RWA (Token Üretimi Yok): Bu, en düşük riskli ve en çok teşvik edilen modeldir. Şirketler, blok zincirinin değiştirilemezliğinden yararlanarak, varlıkların operasyon verilerini (örneğin, güneş enerjisi üretim miktarı), mülkiyet durumunu vb. blok zincirine kaydederler. Bu, tedarik zinciri şeffaflığını artırabilir, bir varlığın birden fazla teminat gösterilmesi gibi dolandırıcılığı önleyebilir ve bankalar gibi finansal kurumlara güvenilir bir kredi verme temeli sağlayarak dolaylı olarak finansman zorluklarını çözebilir.

İki yol: Ödeme/Değer Depolama Tipi RWA (Token üretimi ama menkul kıymetlerle ilgili değil): Bu yol, ödeme verimliliğini artırmak için kullanılır, örneğin, istikrarlı paraların uluslararası ödemelerde kullanılmasını sağlamak. Menkul kıymet ihraç etmese de, yine de ödeme ve para yönetimi düzenlemeleri kapsamına girecek ve sıkı bir şekilde denetlenecektir.

Sonuç

Sonuç olarak, “RWA'nın halka açık token çıkarımı ile finansman sağlaması, Çin anakarasında yasadışı mı?” sorusunun yanıtı kesinlikle evettir. Çin anakarası, finansal istikrar ve risk önleme konusundaki öncelikli dikkati nedeniyle, 2017'deki “Duyuru” ile token finansmanına geçilemeyecek bir kırmızı çizgi çekmiştir. RWA'nın içsel riskleri, özellikle hukuki ve gerçeklik arasındaki kopukluk, varlık temelli kırılganlık, bu düzenleyici mantığın makuliyetini daha da güçlendirmiştir.

Gelecekte, RWA'nın Çin'deki evrimi net bir çift yol yapısını sergileyecektir: Ana kara, blok zinciri teknolojisini gerçek ekonomiyle güçlendirmeye odaklanacak ve “hakların tespiti ve belgelendirilmesi” gibi finansman dışı alanlarda derinlemesine çalışarak iş süreçlerindeki güven ve verimlilik sorunlarını çözmeye çalışacaktır; finansmanla ilgili keşifler ise, Hong Kong'un bu eşsiz penceresi aracılığıyla, sıkı bir uyum çerçevesinde karmaşık ve yüksek maliyetli sınır ötesi yapılarla küçük ölçekli, temkinli denemeler yoluyla devam edecektir. RWA alanına girmek isteyen herhangi bir şirket için birincil sorun artık “Bunu tokenleştirebilir miyiz?” değil, “Kurduğumuz bu yapı, yasal ve düzenleyici inceleme altında hayatta kalabilir mi?”