Likidite krizi sinyalleri: SOFR'un çöküşünden BTC'nin büyük düşüşüne sistematik bir yorum

2025 yılının Kasım ayının üçüncü haftasında, küresel finansal piyasalar önemli bir dalgalanma yaşadı, riskli varlıklar genel olarak geri çekildi, Likidite baskı göstergeleri tamamen kötüleşti. Başlıca fenomenler şunlardır:

1. Bitcoin'un tek haftalık en büyük düşüşü %22'yi aştı (10-16 Kasım), 108,500 dolar civarından en yüksek 83,900 dolara düştü;
2. ABD borsa 2022'den bu yana en şiddetli tek haftalık dalgalanmayı yaşadı, Nasdaq 100 endeksi bir ara %7'ye yakın geri çekildi;
3. SOFR (teminatlı gecelik finansman oranı) sürekli olarak sapma gösteriyor, 14 Kasım'da ağırlıklı medyan %5.34'e ulaştı, IOER (artan rezerv oranı) %5.30'dan 4bp daha yüksek, %95 yüzdelik dilimi ise %5.60'a yükseldi;
4. ABD Merkez Bankası'nın gecelik ters repo aracı (ON RRP) kullanımı 13-14 Kasım tarihlerinde 120 milyar doların üzerinde bir düşüş gösterdi, bu da bazı geleneksel nakit sahiplerinin en güvenli park yerinden zorunlu olarak ayrıldığını gösteriyor;
5. WTI ham petrol vadeli işlem sözleşmesi kısa bir süreliğine yakın ay - uzak ay tamamen düz bir “süper contango” gösterdi (11-12 Kasım), ön taraftaki M1-M2 fiyat farkı bir ara yalnızca +0.03 dolar varil oldu, 2020 Nisan'ından bu yana en düz durum.
6. Offshore dolar finansman piyasası (Eurodollar) baskısı da belirgin, 3 aylık dolar Libor-OIS farkı 38bp'ye çıkarak 2023 Mart ayındaki banka krizinden bu yana en yüksek seviyeye ulaştı.

Bu fenomenler izole değildir, aksine 2019 Eylül, 2020 Mart ve 2023 Mart aylarındaki üç likidite krizinin “klasik kombinasyonu” yeniden tamamen yeniden ortaya çıkmıştır ve şiddeti önceki üçünden daha fazladır.

Bir, SOFR'nin kaymasının gerçek anlamı: Yetersiz rezerv değil, kredi vermeyi reddetme

Mevcut ABD bankacılık sektöründeki aşırı rezerv bakiyesi yaklaşık 3.28 trilyon dolar (12 Kasım 2025 verisi), 2019 Eylül ayındaki repo krizindeki 1.45 trilyon dolardan %126 daha yüksek ve 2023 Mart krizindeki 2.8 trilyon dolardan hala %17 daha fazla. Sadece “rezerv toplamı” açısından bakıldığında, sistemin paraya ihtiyacı yok.

Ancak, New York Fed'in her gün yayınladığı SOFR yüzdelik dilim grafiği gösteriyor ki:

• 5.分位 oranı 5.20% yükseldi (hala IOER'in altında);
• 95. yüzdelik dilim faiz oranı %5.60—%5.75'e yükseldi;
• İşlem hacmi ağırlıklı dağılım (95-5 yüzdelik fark) 55bp'ye genişledi, 2022 Haziran'ından bu yana en yüksek seviyeye ulaştı.

Bu, piyasanın sistematik bir sağa kayma yaşadığı anlamına geliyor: düşük faiz oranlarıyla nakit borç vermek isteyen kurumların sayısı önemli ölçüde azaldı, çok sayıda nakit sahibi paralarını Fed'in ON RRP'sinde (5.30%) tutmayı veya tamamen borç vermemeyi tercih ediyor, çoğu karşı tarafa 5.30%-5.35% ile borç vermek istemiyor. SOFR'ın sabitlenmemesi “rezerv eksikliği” değil, "borç vermeyi reddetme"dir - piyasa teminat kalitesi ve karşı tarafın kredibilitesi konusunda genel bir şüphe duyuyor.

İkincisi, kredi reddinin temel nedeni: Kredi döngüsü kaldıraç sonrası döneme girdi.

2021—2024 yıllarındaki süper düşük faiz oranları ve “sağlam anlatı” bu kredi genişlemesinin aşırı irrasyonelliğini doğurdu:

1. Amerika Birleşik Devletleri özel kredi piyasası (Private Credit), 2019'daki 850 milyar dolardan 2025 üçüncü çeyreğinde 2,1 trilyon dolara genişlemiştir. Bunun büyük bir kısmı “sözleşme hafifliği” (Covenant-lite) ve PIK (fiili faiz ödemesi) yapısındadır;
2. 2024—2025 yıllarında çıkarılan kaldıraçlı kredilerin %72'sinden fazlası “bakım şartı olmayan” kredilerdir, bu 2007'deki %48'in çok üzerindedir;
3. Ticari gayrimenkul (CRE) kredilerinde, ofis türü varlıkların LTV (kredi-değer oranı) genellikle %85'i aşmakta, bazı şehirlerde ise %110'a kadar çıkmaktadır (katmanlı borç dahil);
4. Tüketici finansmanı alanında, 2025 yılının üçüncü çeyreğinde Amerika Birleşik Devletleri'nde otomobil kredilerinin 60 günden fazla ciddi temerrüt oranı %7,9'a ulaşmış olup, 2009 yılının dördüncü çeyreğindeki %7,6'lık tarihsel zirveyi aşmıştır; kredi kartı 90 günden fazla temerrüt oranı ise %5,8'dir ve bu da 2008-2009 seviyelerine yaklaşmaktadır.

Daha kritik olan, temerrüt oranının işsizlik oranı henüz belirgin bir şekilde kötüleşmeden önce kriz sonrası zirveye ulaştığıdır; bu, geçmişteki tüm kredi döngülerinin tam tersidir. Genellikle temerrüt oranı işsizlik oranını 6-12 ay geriden takip ederken, bu sefer temerrüt oranı önde gitmektedir; bu, 2026 yılının ilk çeyreğinde işsizlik oranı %5.5-6.0'a yükseldiğinde, kredi kayıplarının üssel olarak artacağı anlamına gelmektedir.

Üç, Bitcoin'in küresel likidite “kanaryası” olarak işlevini yitirmesi ve yeniden doğrulanması

Bitcoin, 2021-2025 yılları arasında "dijital altın"dan yüksek β risk varlığına doğru evrildi ve Nasdaq 100 ile olan korelasyonu uzun vadede 0.75'in üzerinde kaldı. 2025 yılı 10-16 Kasım tarihlerinde, Bitcoin ile Nasdaq 100 arasındaki korelasyon 0.91'e yükseldi ve bu da onun tamamen bir “Likidite sıcaklık ölçer” haline geldiğini gösteriyor.

Bu geri çekme sırasında, Bitcoin 13 Kasım'da Amerikan borsa seansında bir ara %8 yükseldi, ancak Amerikan borsasının kapanışında ve gece seansında tekrar sert düştü ve “al hemen sat” özelliğini gösterdi. Bu, 2022 Haziran, 2022 Kasım ve 2023 Mart'taki üç likidite krizi sırasında Bitcoin'in hareketiyle tamamen aynı: Risk varlıklarının kısa süreli yükselişi genellikle zorunlu tasfiyeler ve geri çekme baskısıyla hızla söndürülüyor.

Bitcoin'in öncülündeki düşüş, küresel yüksek risk iştahının marjinal fonlarının hızla geri çekildiğini göstermektedir ve bu fonlar son dört yılda tüm riskli varlıkların değerleme genişlemesini destekleyen temel güçtür.

Dört, WTI eğrisi "süper contango"nun düşüş onay sinyali

2025 yılı 11 Kasım - 12 Kasım tarihlerinde, WTI yakın ay - 12 aylık fiyat farkı bir ara sadece +2.8 dolar/varil seviyesine daraldı, yakın ay - uzak ay eğrisi neredeyse tamamen düzleşti. Bu, 2020 Nisan'ından bu yana en düz durumdur; tarihte benzer bir yapı sadece 2008 Ekim - Aralık ile 2020 Mart - Nisan dönemlerinde görülmüştür.

Düzleştirilmiş contango eğrisi şunu ifade eder:

1. Spot talep son derece zayıf, tüccarlar fiziksel stok tutmak istemiyor;
2. Uzun vadeli talep beklentileri önemli ölçüde aşağı yönlü revize edildi, piyasa artık gelecekte teslimat için depolama maliyetlerini ödemek istemiyor;
3. Finansal yatırımcılar kısa vadeli sözleşmeleri satmakta, uzun vadeli sözleşmeleri alarak vade uzatma arbitrajı yapmaktadır, bu da kısa vadeli fiyatları daha da düşürmektedir.

Bu, petrol piyasasının küresel durgunluk için en açık fiyatlama sinyallerinden biridir, güvenilirliği OECD öncü göstergeleri, bakır-altın oranı gibi geleneksel göstergelerden daha yüksektir.

Beş, Fed'in Politika Çelişkisi: QE Kredi Daralmasını Çözemez

New York Fed Başkanı John Williams ve Açık Piyasa İşlemleri Sorumlusu Roberto Perli, Kasım ortasında yaptıkları konuşmalarda “varlık alımlarının (QE) yakında yeniden başlatılması gerekebilir” ipucunu verdiler. Ancak, hem tarih hem de mantık, QE'nin bu krize karşı neredeyse etkisiz olduğunu göstermektedir:

1. Eylül 2019 Krizi: Fed “QE dışı” önlemleri yeniden başlattıktan sonra, SOFR hızla düştü, ancak reel ekonomi daralmadı;
2. 2020 Mart Krizi: Sınırsız QE + Bütçe Açığı Çöküşü Önledi;
3. 2023 Mart Krizi: BTFP (Bankaların Sürekli Finansman Planı) bölgesel bankaların tasfiyesini QE yerine çözdü.

Bu kriz esasen özel sektör kredilerinin daralmasıdır, banka arası rezerv eksikliği değil. QE yalnızca bankaların rezervlerini artırabilir, ancak bankaları veya gölge bankaları, zaten önemli bir temerrüt riski taşıyan borçlulara para vermeye zorlayamaz. Aksine, QE ABD hazine tahvili fiyatlarını daha da artıracak, vade primlerini düşürecek ve teminat değerinin (ABD hazine tahvili) finansman maliyetinin altında kalmasına neden olarak yeniden ipoteğe dayalı zincir kırılma riskini artıracaktır.

Altı, Offshore Dolar Pazarının Gizli Krizi

SOFR sadece yurt içi ABD doları teminatlı geri alım pazarını yansıtırken, küresel ABD doları finansmanının %80'inden fazlası yurt dışında (Londra, Cayman, Hong Kong, Singapur vb.) gerçekleşmektedir. Şu anda gözlemlenebilen yurt dışı baskı göstergeleri şunlardır:

• 3 aylık Amerikan Doları çapraz para birimi temel fark takası (CCS) -45bp'ye genişledi, bu 2023 Mart'ından bu yana en geniş olanıdır;
• Hong Kong offshore RMB Hibor - USD Libor faizi farkı 280bp'ye yükseldi, bu da dolar kıtlığı işareti gösteriyor;
• Japon Trust Bankası Dolar Finansmanı Primleri (TIBOR—SOFR) 35 baz puana yükseldi.

Offshore dolar piyasası tamamen dondurulduğunda, döviz takası hatları aracılığıyla yerli piyasaya geri yansıyacak ve bu durum, Fed'in QE uygulamasıyla dahi küresel dolar eksikliğini hızla gidermesini zorlaştıracaktır.

Sonuç ve Görüşler: 2026'nın ilk yarısında sistemik kredi olayları ortaya çıkabilir

Tüm önde gelen göstergeleri (SOFR'nin sabitlenmemesi, Bitcoin'deki çöküş, WTI'daki süper contango, temerrüt oranlarının önceden zirve yapması, offshore dolar baz farkının genişlemesi) bir araya getirildiğinde, küresel finans sistemi 2008'den bu yana en ciddi kredi daralmasının eşiğinde bulunuyor.

Olası evrim yolları:

1. Aralık 2025 - Ocak 2026: Şirket kâr uyarıları dalgası + daha fazla büyük çaplı işten çıkarmalar → Tüketici kredisi daha da kötüleşecek;
2. 2026'nın birinci çeyreği: Özel kredi fonlarında büyük çaplı geri çekme → zorunlu varlık satışı → teminat değerinin spiral şekilde düşüşü;
3. 2026'nın ikinci çeyreği: Eğer tek bir büyük özel borç fonu veya bölgesel banka iflas ederse, bu 2020 Mart'ındaki gibi kapsamlı bir Likidite krizini tetikleyebilir.

O zaman, Fed'in sınırsız QE'yi yeniden başlatmak ve mali açık monetizasyonu ile birlikte hareket etmek zorunda kalabileceği, ancak kredi daralmasının geri döndürülemez bir aşamaya girdiği nedeniyle, politikaların etkisinin 2020'den belirgin şekilde düşük olacağı tahmin edilmektedir. Riskli varlıklar %20-40 arasında sistemik bir geri çekilme yaşayabilir, 10 yıllık ABD Hazine tahvili getirileri kısa süreliğine %2.5'in altına düşebilir, ardından enflasyon beklentilerinin çöküşü nedeniyle yeniden yükselebilir.

Mevcut piyasada en tehlikeli yanılsama, likidite baskısını “yetersiz rezerv” veya “Fed'in QT'sinin aşırı olduğu” ile ilişkilendirmeye devam etmek ve böylece bir “güvercin açıklaması” ile durumu tersine çevirmeyi ummaktır. Gerçek şu ki, kredi döngüsünün sarkacı artık sonuna gelmiştir ve likidite ile ödeme gücü sorunlarını örtmeye yönelik her çaba, sonunda piyasa tarafından acımasızca çökertilecektir.